伍戈：资本市场目前的挑战反映了预期转弱的压力

由中国企业改革与发展研究会、网易财经、网易财经智库联合主办的2024网易经济学家年会于11月在北京举行，本届论坛的主题是《拓新丝路 智造繁荣》。

长江证券首席经济学家伍戈在会上表示，资本市场目前遇到的挑战，反映了预期转弱带来的压力。今年，方方面面和年初预期相比都有差异，形成了明显的预期差，从股票指数而言，今年可能是偏熊一点。

他表示，我们财政今年广义财政赤字率，相较去年收缩，主要是因为地产业下行导致土地创收减少。从利率角度看，虽然很多利率可能历史处于低位，但实际利率并非如此。如果微观企业盈利低于政策利率，这时候的利率下降可能是不够的，从而导致实际利率从去年四季度以来大幅上升，历史上我们看得很清楚，实际利率明显上升过程中，资本市场要走出相对好的牛市是有困难的。

他表示，但这并不代表我们对明年一定那么悲观，如果明年名义GDP要上升，其实对股票风险偏好，短周期维度而言，也许是有边际改善的可能性。我们不能忽视的两个风险因素，第一个，还是与预期信心相关的，疫情之后信心指数在下降的过程中，一直没有明显修复。第二点，事实上的风险，包括重大地产领域风险能不能缓释，也是我们对于明年相对比较乐观的一个信心外推过程中值得关注的因素。

以下是圆桌论坛实录：

魏凤春：怎么评价当前资本市场的表现？

伍戈：资本市场，涉及到老百姓的财富保值增值问题，但投资的标的本质上是企业，投资企业是投资企业的未来，投资它的预期盈利和回报，从这个意义上讲，不管是资本市场自上而下来看，还是自下而上来看，本质上应该反映我们对于未来预期，特别是盈利的一种看法。

如果说股票市场目前遇到的一些挑战，当然我不否认刚才刘老师说的各种制度建设，正义公平，但是客观上讲，至少从短周期维度而言，应该反映了我们对于预期的问题，包括其实在两年前中央当时提出过，我记得两年前差不多现在这个时候所谓“三重压力”，最后一个压力是预期转弱，两年之后，我们这个预期是不是增强了呢？我想这可能是迫在眉睫的问题。

当然，很多发达国家，我们看一些问题不是就中国看中国，资本市场不是中国才有的资本市场，本质上是全球都有，有制度性的问题，但从短周期而言，我更愿意相信，比如美国，他们资本市场受什么影响更大呢？与微观企业盈利有关系，但与制度建设有关系，但是也与宏观，包括联储操作各方面相关，如果大家在目前的状况之下，尤其疫情结束之后还没有形成一个很好的对预期的回报，我相信可能从自上而下的一些政策和举措还是很关键的，如果这些东西能够和刘老师一贯提倡的自下而上制度建设结合在一起，我相信资本市场才有可能新发青春，宏观、微观、制度和周期，缺一不可，缺了一个资本市场要新来青春都是有一些困难的。

魏凤春：今年在我们研究宏观的范围里面，大家把制度问题讨论多起来了，这个是不是只有制度完全解决了，宏观增长才能持续，股市基础才能稳定？

伍戈：这有一个问题，制度问题是实质还只是表象？背后的根源又是什么？因为我们现在谈的很多问题最重要的是要谈实质。

刘纪鹏老师说了中国3000点的问题，我不太懂资本市场，虽然我现在为资本市场服务，但是我觉得还是术业专攻，从宏观角度看这个事情。确实有制度性问题，我不否认，但是与此同时，从这么多年来看，中国潜在经济增速客观上讲在过去12年也是在下降的过程，这个过程其实是伴随着很大一些变化，包括人口老龄化这些问题，我相信大家都能够意识得到。

我的一个理解，我觉得两者不可偏废，制度以及周期性宏观问题，信心比黄金更重要，我总体感觉，比如说拿今年为例，今年在年初来看，刘老师是十几年维度看问题，我可能目光比较短浅，从今年年初，在座各位可能有感觉，今年年初大家是乐观的。

魏凤春：很乐观。

伍戈：这个乐观不仅仅在于资本市场，资本市场也不仅仅是股票市场，还是要全面看资本市场，有股票还有债券，事实上今年年初的时候，大家认为股票市场是牛市，但是有多牛不知道，至少会比去年好，至少从短周期而言今年年初是乐观的，今年大家预期股票市场在年初时候应该是牛市，债券市场可能是熊市，而且不仅仅体现在资本市场，还体现在企业家，我年初接触很多企业家他们对今年是很乐观，今年在年初是弥漫着非常乐观的情绪，在方方面面都会体现。

但是让我们有点奇怪的是，现在我们作为事后诸葛亮再看今年，好像方方面面和我们当初预期相比有差异，或者形成了明显的预期差，这从股票指数而言，今年可能是偏熊一点，原因在哪？这是一个很奇怪的问题，如果过去几年出现一些比较严的监管措施，今年总体还好，这个问题在哪？你说财政活力不给力吗，也还可以，货币今年怎么样，利率趋势是往下，财政不给力吧，财政还给力，今年预算赤字年底还发了1万亿国债，赤字率加杠杆到了3.8%，很积极，对老百姓而言，疫情没有了，对于宏观财政货币而言，似乎在加劲，为什么有一个预期差呢？或者说全世界很多国家今年面对的主要挑战是通胀，而中国和少量国家面临的是价格相对低迷，以及PPI、CPI临界附近徘徊，我想这个预期差是值得我们去思考的。

当然，我们一直在探讨一个问题，这个到底本质是什么？是不是货币政策和财政政策问题？是不是疫情三年老百姓资产负债表受到损害？但是我现在对这个问题还是有一些困惑，所以也抛给大家，我们来思考，这到底问题出在哪？

魏凤春：我问一下伍首席，微观的问题你觉得还有哪些需要补充的？或者你认为微观有没有问题？

伍戈：我觉得一个系统大道至简，刚才虽然把问题抛出来，我只是说让我们讨论和思考，但是并不意味着我们从宏观角度看整个系统就没有问题，一定是有问题的，年初我们经济增速目标是定的5%左右，年尾我们实现的目标现在初步算可能有5.2%左右，看这个东西没问题，年初制定什么目标我们实现什么目标，如果目标没有问题，你会怪谁？你会怪政策，政策给不给力，但是政策也是在目标下来执行的，你说给了政策，老百姓不响应，其实不仅仅反应在资本市场，还包括房地产市场也是如此，房地产市场前期出了一些政策，但是从目前来看好像效果不是那么明显，包括前些年还有生育政策，类似于这些东西。

其实看待中国，不管是宏观微观，我个人理解，可能我们研究的未必是消费、投资、净出口，研究的也未必是居民、企业和政府，我们看待中国这样一个经济体更重要的是我们的目标是什么，然后才是政策，然后才是老百姓的响应，我想这样一个理解的体系，不管是看宏观、微观、资本市场都是一样的。

宏观你说没问题吗？我们目标今年5%左右很好，但是大家仔细想想看，在疫情这三年，我们看任何数据都要考虑基数，今年表面上5%左右增速目标，但事实上去掉基数，事实上我们今年按复合增速来算就是4点多，从今年实践来看，4点多的经济增速客观上讲也许没有办法实现产能充分利用，4点多的目标或者是真正实现4左右的目标，也没有办法实现价格充分的正增长，这是我们今年经济运行给我们的一个结论。

从周期波动角度来看待问题，事实上你如果今年当时定的目标可能相对比较审慎，但是这个目标是低于我们潜在增速的话，当然你的价格，你的盈利可能就出现压力，甚至负增长的压力，我们其实害怕的不是潜在经济增速的变化，因为潜在经济增速变化大家知道，由于很难克服的原因，包括老龄化等等，我们是没有办法改变的，但是我更担心的一点是什么？潜在增速在下降过程中，还有负的产出缺口，如果是有负的产出缺口当然会影响到我们预期和盈利，而这个负的产出缺口我个人理解，通过我们人为的努力，是可以弥合它的，从短周期维度而言，至少年初可能能够有更好的预期，而且更好预期可能在今年年底能实现。

从短周期而言利率是非常关键的，我们更在乎的不是央行降低利率，我们更在乎实际利率，利率虽然下降，但是这时候如果微观企业盈利低于政策利率，这时候的利率下降可能是不够的，从而导致实际利率从去年四季度以来大幅上升，历史上我们看得很清楚，实际利率明显上升过程中，资本市场要走出相对好的牛市是有困难的，但这并不代表我们对明年一定那么悲观，既然我们知道今年潜在增速可能没有完全实现，明年不管你的目标是4.5、5也好，更加靠近现实中潜在增速，有可能名义GDP是在明年要上升的。如果明年名义GDP要上升，其实对股票风险偏好，短周期维度而言，也许是有边际改善的可能性。

但前提是至少要经过四季度，现在经济下滑探底过程，也许经过明年一季度政策发力的过程，当然，在这个过程中间，我们不能忽视的两个风险因素，我个人的理解在于，第一个，还是与预期信心相关的，到目前虽然经济基本面有所修复，但是预期和信心指数一直没有明显修复，这和过去是不一样的，过去我们看到预期和信心指数是能够随着经济基本面修复而修复的，但这一次比我们想象中延迟得多。

第二点，客观上讲，我们在展望明年更加精准高于潜在、或者靠近潜在增速目标过程中，事实上的风险，包括重大地产领域风险能不能缓释，也是我们对于明年相对比较乐观的一个信心外推过程中值得关注的因素。