周天勇：辜朝明资产负债失衡论对中国资产化改革紧迫性的启示|负债表

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周天勇（东北财经大学国民经济工程实验室主任）

笔者按：应该怎样稳定和支撑中国经济增长在一个合理的区间中运行，一些学者建议进行大力度的体制改革，才能释放生产和需求侧的经济增长潜力；另一些学者则认为体制改革远水解不近渴，应当进行宏观总量性财政和货币政策强刺激，才能将中国经济增长从向低速下行拉起、支撑和稳定在一个合理水平上。对此，笔者将开一专栏，写一系列短文，谈谈自己的看法和对策。今天发出之三。

2023年6月底，日本野村综合研究所的首席经济学家辜朝明先生在中国东吴香港策略会上发表了重要的演讲。比照当年日本与当下的中国经济，他的对策建议是，中国目前“不要把时间浪费在货币政策上，不要把时间浪费在结构性改革上，而是应该将所有精力都放在财政刺激上以保持经济的运转。”对此，我在本专栏之二中进行了“或许不可行之”的讨论。但是，在他论述泡沫破裂后资产负债表受损和经济衰退危机中，也给我们一种启示：资产与债务平衡至关重要，其决定国民经济体系的韧性或脆弱；但中国的问题是，城乡土地和农村宅院房屋并不是资产，资产供给结构性缺失。中国经济未来金融和经济体系出问题，若资产化改革迟缓，大概率会由债务增长过快和质量不高，资产供给缺失和严重不足引发。因此，日本当年重要的对策是以财政借债支出替代需求，而中国更重要的是尽快推进城乡土地和农村宅院住房大力度的资产化改革，弥补微观和宏观资产供给内容的缺失。

资产分类：土地房屋资产是平衡债务和稳定经济的关键

资产与债务是一对相互联动、平衡和影响的经济范畴。这一部分中，笔者想要说明的是，不是什么资源和资产，都能去顶债。强调的是，资产负债表中，土地是质量最高的资产，房屋其次。只要体制取向是市场经济，土地是房屋就不能是自然或计划经济中禁止交易、没有价格和无债务信用的生活负资料和生产资料。债务是支付未来收入而进行投资和消费的方式。从风险的角度看，未来的收入是不确定的。因而，现有资产是债务的经济实力，对于负债方来讲，是不会破产的基础；对于债权人来讲，是一种负债的信用，是债权资产安全的抵押保障。

然而，从资产负债表的资产项看，生产所用资产和资源中，劳动力（工资等代表）不能用来抵押和还本付息，虽然经济学家们强调人力资本非常重要，但除了将人当作奴隶可以买卖的时代，将人作为资产抵押借债的情况罕见。当然，普通家庭无抵押物，可能很难借到较大额度的钱款；而身价万亿净资产企业家则可能仅凭信誉就能从银行得到信用贷款。但无论如何，一个亿万级资产的企业家，也不可能因贷款把自己抵押给银行，即使愿意抵押，银行也不可能接受。当一家亿万级企业债务链断裂濒临破产时，其企业家人力资本也不能被债权人诉讼用来交易获得收入而避免或减少债权损失。这不是调侃，笔者要从逻辑方面说明的是，人力资本在本身的交易市场上，按照其获利能力定价有高低；但在抵押债务市场领域的价值为零，一钱不值。因而，人力资本的价值再高，也不能成为资产负债表中资产的构成。

技术要素虽然对经济增长贡献较大，但其总是在进步，其程度不同，未来贬值的速度较快。债务支出需要未来偿还，但手机、计算机、电冰箱、彩电、汽车等等，即时价值很高，但随着技术的迭代，越来越不值钱；企业机械装备资产同样也存在技术进步和损耗折旧问题。企业和家庭，即使将购买的一款新技术产品马上抵押给银行或典当，一是其不愿意接受这种产品的长期抵押，二是抵押价值折扣很大。比如，十五年前的汽车去向银行抵押，没有银行愿意接受；而银行接受了十五年前的汽车抵押，到十五年后再交易避险，则只能报废，当废品出售。如果抵押物报废处理费用高于卖废品的收入，则抵押物成为负资产。

本币、外汇和商业票据（如果汇率和货物市场供求及价格稳定），是贷款最好的抵押物。除非跨地域和跨境机构货币和外汇利息高于代款利息，但本币资产不用抵押借债就可用来支付，否则没有必要自己有钱还要去借款。股票等流动性较强的准货币，到银行抵押贷款，也有贷到的时候。但股票抵押贷款的银行风险成本极高，除非签订股票价格锁定式的合同，否则在极端情况下，银行可能会本息无归。

土地、水权和房屋等资产，有着这样一些特点：1.永不磨损和消失，永久使用。如开发的可利用土地和引导工程流动的淡水，投资回收期后，分摊折旧成本为零。2.使用年限较长。如住宅、商业楼、厂房、寿命几十年和上百年，甚至数百年，年折旧率低，一些建筑投资回收后，折旧成本也降低到零。3.因稀缺和不再生，除了人口密度、区位交通和产业分布发生变化，绝大部分土地和房产不断地升值。因此，对于微观的企业和家庭讲，土地房屋是资产负债表中质量最好的资产；对于整个宏观资产与债务体系稳定讲，土地房屋是抵押信用保证的基石；而对于金融货币体系讲，除了GDP产出外，土地房屋量是货币币值稳定之锚。

因此，土地房屋资产供给充不充足，是债务链断不断和货币币值稳定不稳定最重要的基础性保障。

资产供给缺失的债务风险与衰退危机

在与资产负债表有关的经济增长方面，日本碰到了纯粹市场投机引起的房地产等资产泡沫，很多非房地产企业购进楼宇等不动产，泡沫破裂导致了企业为主的资产负债表的损害。中国也出现了地方政府垄断高价出让土地、房地公司一条许可渠道建房销售、部分城镇居民炒房形成的楼市泡沫，由于需求的相对收缩，泡沫也在收缩，资产价格下降也会使负债接近和大于资产。城镇房地产泡沫变动导致中国资产负债表的损害，更多地存在于城镇购买地过多的房地产企业和房产高价时按揭买房遇到失业和收入降低的居民家庭之中。因此，日本资产负债表损害，是普遍性的；而中国资产负债表的损害，是结构性的。

资产负债表损害在中日之间的另一区别是：日本如前所述，由于其市场经济体制，资产负债表内容是完善的，损害是纯粹市场投机导致的，因此，总体上看是资产供给足够但其价格下降和过度借债，造成了资产负债表的损害。而中国总体上看，城乡相当多土地并没有进入资产负债表，农村宅院房屋也没有进入资产负债表，除了房地产企业和高房价时按揭购入住宅居民过度借债外，不动产泡沫由资产供给缺失和债务投入结构空间狭小所致。因此，区别是日本属于资产供给足够债务过度型泡沫；而中国则属于资产缺失债务相对过多型泡沫。

日本经济增长当年发生了资产负债表债务过度型修复式衰退。而中国经济增长当下和未来，遇到的是资产负债资产短缺式放缓和下行压力。

笔者及团队进行过计算，GDP和不动资产增长速度：从2020年算起，考虑未来年均1.5%的通胀目标和实际年均3.5%的自然增长率，15年后名义GDP平均增长率为5%。名义GDP规模则从2020年的101.59万亿元增加到2037年的251.59万亿元。再来分高、中、低三种情形，货币增长速度变动趋势为8%-6%、9%-7%和10%-8%,债务余额增长速度变动趋势为11%-9%、12%-10%和13%-11%，则货币和债务规模将从266.43万亿元和385.22万亿元，分别增加到829.65万亿元和1683.32万亿元、952.82万亿元和1926.02万亿元1092.88万亿元和2201.10万亿元。

我们假设，如果仍然保持城镇少部分土地房屋是资产，城乡大部分，特别是农村土地房屋是生产资料和生活资料而不是资产的体制不变，将中国不动产供给的领域还是限定在目前城镇土地出让和城镇房屋这一狭窄范围，线性仿真模拟，相对于体制不变下的各年资产规模，债务增长速度2020-2027年，从最低情况的11%向9%变化时，作为债务抵押信用的资产存量，不动产从2027年发生6.97万亿元的缺口，到2037年扩大为644.91万亿元；从12%向10%变化时，也是2027年发生2833万亿元的缺口，2037年扩大为818.96万亿元；而从13%向11%变化时，2026年开始发生6.54万亿元的资产缺口，2037年则扩大为1016.40万亿元之巨。

假如未来我们严格债务的还本付息，企业和居民需要正常地还本付息，则辜朝明先生所述的由于资产负债表资产短缺造成的经济增长衰退有可能比日本还严峻。

资产化改革才有可能有遏制债务危机及其修补型衰退

虽然从提高生产率方面，中央已经提出了土地配置方面要素市场化改革。然而在学界和政策研究界，债务安全和货币稳定方面，似乎忽视了当下和未来城乡土地和农村宅院房屋进一步资产化改革的重要、必要和紧迫性。当然，土地要素配置市场化改革本身就需要交易，而真正不再由计划行政配置而改由市场化配置土地要素，土地能够交易、定价、入股、投资和抵押等，自然而然就成了资产。其不能资产化的焦点在于，总体上看土地要素配置的计划行政管理，实际上是在加强，而不是在放权，比如土地状况的遥感观测对比问责，是比计划更加计划的计划；耕地要素和农村宅地的三权分置，虽然比过去土地房屋一点都不能市场化有所进步，但是无法进行市场化配置及其资产化，原因在于基本上建立不起来土地和宅院的交易、价格和资产的功能。而在一些土地密集的产业和企业及农村家庭中，这就谈不上资产负债表话题，因为其最大的“资产”，本来就不是资产。

辜朝明先生根据他的资产负债表修复经济衰退论，给日本出的是财政刺激对策，这次到中国也提出了全部精力投入财政刺激的建议。我认为，其心善也。但是，能不能用，可能还是要根据中国的情况。我认为，应当反过来，为了防止中国资产短缺债务风险及其修补可能发生的经济衰退危机，最重要、必要和紧迫的，是尽快推进城乡土地和农村宅院房屋的资产化改革：(1)因为要素市场化和资源资料资产化是货币稳定和债务安全的基础，城乡土地和农村宅院房屋资产化改革应当在先，财政赤字、货币量化以及投资扩张等宏观经济政策要与资产化改革相协调。(2)在坚持土地公有制原则的前提下，需要更大力度地解放思想和实事求是，形成城乡统一的竞争性土地房屋使用、交易、投资和建设市场，放开土地使用财产权使其可交易、可定价和可抵押而资产化，并延长土地使用财产权年期。(3)简化农村农户承包与使用耕地、宅基地的所有制实现结构，使其使用财产权能够直接进行交易，从而保证其能够在配置方面运转，在规模经济、要素组合等方面与之耦合，在城乡要素流动方面实现顺畅流动，在投资、货币和债务方面形成交易、抵押等循环。

当下资产负债表不动产内容的缺失，一方面，使中国经济增长乏力，这是产生的问题；另一方面，如果改革将其释放为资产，也是未来债务增长的资产信用潜能。笔者团队测算，如果大力推进城乡生产土地和农村宅院房屋资产化改革，获得不动产的潜力至少在800万亿元左右，加上调水增地所得新增不动产以及土地房屋的升值，2037年不动产总值将达1300万亿元左右，完全可以实现资产供给与债务增长的平衡，给国民经济负债创造较大的空间，投资充足，带动需求，使经济稳定和可持续地增长。

下篇之四：资产化改革与供需均衡的经济增长

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