管涛：欧元汇率急跌，美元走强，如何影响全球其他经济体？

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作者|管涛（中银证券全球首席经济学家）

60s要点速读：

1、欧元汇率急跌对全球的溢出性影响有：短期内推动美元指数进一步走强。这将进一步吸引资本回流美国，加大其他经济体尤其是新兴市场和发展中国家资本外流的压力。

2、时隔二十年欧元汇率再度跌至平价水平有三大诱因，一是经济基本面美强欧弱是深层次原因；二是欧央行货币政策退出还引发欧债危机的担忧；三是德国三十年再现贸易赤字是压垮欧元的最后一根稻草。

3、欧元兑美元汇率等价，对中国的短期影响有：一是由于美元指数走高、资本回流美国，令人民币汇率重新承压。二是市场避险情绪上升，海外金融市场动荡，拖累A股走势。三是鉴于欧盟是中国重要的贸易伙伴，若欧元区陷入经济滞胀，将通过贸易渠道加大中国经济稳增长的挑战。

正文：

7月12、13日，欧元兑美元汇率交易价连续两日盘间跌破1比1.0，13日收在1.0058。这是2002年底以来，欧元汇率再度逼近平价水平。截至7月13日，今年以来欧元汇率累计下跌11.5%，拉动洲际交易所（ICE）美元指数升值7.1个百分点，贡献了同期美指升幅（12.6%）的56.4%（见图1）。

一是经济基本面美强欧弱是深层次原因。2020年，欧元区遭受新冠肺炎疫情重创，当年实际GDP衰退6.3%。虽然到去年第四季度，欧元区实际GDP规模已回升至2019年底的水平，但全年实际GDP增长5.4%，不抵上年降幅，故去年全年实际GDP仍未恢复到疫情前的水平。而全球经济复苏分化，其中美国在发达经济体中经济复苏领先，正是去年美元指数不跌反涨6.7%的重要原因。今年一季度，欧元区实际GDP同比增长5.5%，本来开局不错。然而，2月底俄乌冲突爆发，叠加疫情持续冲击造成的供应链中断，欧元区通胀节节攀升。到6月份，欧元区CPI和核心CPI分别同比增长8.6%和3.7%，均高于欧央行2%的通胀目标，且CPI数据持续创有数据以来的新高，19个欧元区成员中有13个成员的CPI同比涨幅在9%以上；5月份，PPI同比增长36.3%（见图2和图3）。为此，欧央行不得不改变货币宽松的立场，于6月份议息会议宣布拟于7月份启动加息周期并结束购债，年内退出负利率政策。

过去基于廉价俄罗斯能源的商业模式已经结束，欧洲新能源环境可能彻底颠覆欧洲经济的正常运转。最近几周，欧元区及其轴心国家的经济前景急剧恶化。到6月份，欧元区和德国制造业PMI指数均出现“四连跌”，法国制造业PMI指数也是“两连跌”（见图４）；欧元区消费者信心指数为-23.6，创2020年5月以来新低，德国消费者信心指数为-19.9，是连续第三个月负值超过2020年4月份的峰值-18.1。到7月份，欧元区和德国Sentix投资信心指数分别为-26.4和-24.2，均为连续三个月负值，分别为2020年5月和2020年6月以来的新低（见图５）。欧央行迫于通胀压力而开启货币紧缩，很可能给欧洲经济雪上加霜。虽然美国也面临通胀飙升、经济衰退的风险，但欧洲无疑是“加强版”。

二是欧央行货币政策退出还引发欧债危机的担忧。今年当地时间6月15日，国际金融市场发生了三件大事：一件是美联储6月份议息会议宣布一次性加息75BP，这是1994年以来首次；另一件是10年期日债期货两次熔断，日本央行收益率曲线控制政策受到空前挑战；还有一件是欧央行理事会召开特别会议，就当前市场形势交换意见，欧债危机风云再起。

2010年欧洲主权债务危机发生后，“欧猪五国”中，除爱尔兰将政府负债率降至《马斯特里赫特条约》60%的警戒线以下外，意大利、西班牙、葡萄牙和希腊等国政府负债率都是有增无减（见图６）。2012年9月，时任欧央行行长德拉吉喊出了“不惜一切代价捍卫欧元”，随时准备开启直接货币交易（OMT）计划，敞开购买三年期以下国债。在此预期下，重债国国债利率水平迅速下滑，欧元区由此度过了最为动荡的时刻，德拉吉一战成名。2014年6月，欧央行引入了负利率政策。然而，今年6月10日议息会议，欧央行宣布拟启动11年来首次加息周期，这重新引爆了重债务国的偿债担忧，导致10年期意大利和德国国债收益率差快速走阔（见图７）。

前述欧央行理事会特别会议指出，欧央行的货币政策正常化在各个司法管辖区的传导不均衡，基于这一评估，决定欧央行将灵活对紧急资产购买计划（PEPP）组合中即将到期的赎回进行再投资，以保持货币政策传导机制的运作，同时授权相关部门加速完成新的抗碎片化工具的设计。这一新工具预计将在7月份的欧央行议息会议上亮相。但市场担心，这一工具能否出得来，以及出来后又能实际解决多少问题。财政货币政策的协调联动，始终是欧元区的一个软肋。

三是德国三十年再现贸易赤字是压垮欧元的最后一根稻草。7月3日发布的最新数据显示，5月份，德国外贸出口同比增长19.0%，进口增长33.6%，由于进口增长远快于出口，贸易逆差10亿欧元，这是1991年以来的首次逆差（见图8）。作为欧元区最大经济体和欧洲传统工业强国的德国贸易数据走弱，再次为欧元区经济拉响“警报”。大宗商品价格上涨是造成德国进口飙升的主要原因，而这也是欧洲经济的缩影。如法国5月份贸易逆差达到131亿欧元，创下历史新高。高通胀带来的进口额激增，正在腐蚀欧洲贸易乃至整体经济的前景。受此影响，7月初至13日九个交易日，欧元汇率就跌了4.1%，上半年累计才下跌7.8%（见图1）。

一个维度是对欧元区自身的影响。主要有：一是加大输入性通胀压力，增加欧央行货币紧缩的紧迫性（类似日本央行正面临的阻止日元大幅贬值与坚持实施收益率曲线控制的“两难选择”）；二是增强出口竞争力，改善欧元区贸易收支平衡，但这方面存在滞后的所谓J曲线效应；三是加速资本外流，推高重债务国融资成本，有可能酿成预期自我强化、自我实现的债务危机。

另一个维度是对全球的溢出影响。主要有：一是短期内推动美元指数进一步走强。进入7月份以来，受美联储紧缩预期增强、欧元区滞胀风险加剧的影响，利差和避险因素叠加，推动美指升破108，刷新2002年9月以来的高点。到7月13日累计上涨3.2%，上半年才涨了9.1%（见图1）。这将进一步吸引资本回流美国，加大其他经济体尤其是新兴市场和发展中国家资本外流的压力。

二是中长期看将影响国际货币体系走向。现行国际货币体系是美元主导下的多极化体系，欧元是仅次于美元的第二大国际货币。然而，2008年全球金融危机以来，欧元区深受主权债务危机困扰，身陷低增长、低通胀之苦（见图9）。这也是前期欧央行对通胀容忍度高，迟迟不肯退出货币宽松的主要原因。2015和2022年两次国际货币基金组织特别提款权（SDR）定值评估中，欧元份额分别下调6.47和1.62个百分点，成为最大输家，反映了过去十多年来欧元国际影响力的下降。若这次欧央行为应对高通胀而紧缩货币，引发经济滞涨、债务危机，将给欧元信誉造成沉重打击。关键是，上次有个“德拉吉时刻”拯救了欧元，这次还会有“拉加德时刻”吗？

再一个维度是对中国的短期影响。主要有：一是由于美元指数走高、资本回流美国，令人民币汇率重新承压。7月初至13日，人民币汇率中间价累计下跌0.26%，陆股通项下外资由上月全月累计净买入730亿元转为净卖出86亿元（见图10）。二是市场避险情绪上升，海外金融市场动荡，拖累A股走势。7月初至13日，万得全A指数由上月全月累计上涨9.6%转为下跌2.7%。三是鉴于欧盟是中国重要的贸易伙伴，若欧元区陷入经济滞胀，将通过贸易渠道加大中国经济稳增长的挑战（见图11）。

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