滕泰：欧元兑美元跌破平价，欧央行加息能遏制通胀和欧元贬值吗？

（原标题：滕泰：欧元兑美元跌破平价，欧央行加息能遏制通胀和欧元贬值吗？）

文/万博新经济研究院院长滕泰

近期欧元贬值成为热议话题。周二（北京时间7月12），欧元对美元盘中最低触及0.9999，创2002年以来新低，欧元兑美元跌破平价。

关于欧元的短期汇率走势，主要是受到欧元区经常项目和资本项目的收支情况，以及预期因素所造成的金融资产配置影响。但是从长期来看，欧元的汇率走势，主要取决于欧元区国家的经济增长情况，会不会陷入衰退？其次就是欧元区的物价走势，包括消费者的物价指数、生产者物价指数跟美国和其他地区的物价对比关系，以及跟美元和欧元区的各自的利率变化和二者利差。

综合来看，欧央行启动加息，可以给总需求降降温，但是对供给冲击带来的通胀因素无效，因而对整体通胀抑制有限，单靠小幅度的加息来扭转欧元的贬值趋势，恐怕也比较难。

三个影响因素：经济增长率、物价和利率

我们重点谈一谈未来影响欧元汇率三个因素：经济增长率、物价和利率。

从经济增长来看，欧元区国家的经济增长陷入衰退应该是个大概率事件，这也是造成前面所说的那个短期预期恶化，导致金融机构抛售欧元来换取其他货币的一个主要原因。

在欧洲国家的经济结构相对稳定的情况下，本来经济增速就比较低，一旦面临着像俄乌战争这样的供给冲击，叠加新冠疫情对供给的影响和对消费的抑制，其经济陷入衰退的风险就开始逐步加大。

这一轮供给冲击，除了疫情的影响，主要是俄乌战争的影响，其对欧洲的影响，比全球任何地区的影响都要大，德国的生产者价格指数（PPI）居然超过了30%，这是二战以来的新高，这毫无疑问跟俄乌战争带来的原油、天然气，以及其他原材料的价格上涨有着密不可分的关系。

原材料的供给冲击，不仅仅是影响价格，也影响生产，因为成本提高，厂商就会减少，产量减少，消费者会减少需求，所以总体来看，俄乌战争带来的这个上游能源和原材料的供给冲击，既是造成欧洲通胀率比较高的原因，同时也是造成其经济衰退的重要原因。

第二个重要因素就是物价。目前来看，欧元区5月份的CPI价格上涨的幅度，跟美国差不多，都在8%以上，但是其PPI的上涨幅度却远远大于美国，德国的PPI达到30%以上。

考虑到美国的经济增速，尤其2021年比较高，因此，虽然也有通胀的风险，但人们普遍预计美国的经济增长速度会显著高于欧洲，同时它的物价回落的速度也会领先于欧洲。

第三，利率是影响汇率的重要因素，从资本项下来看，高利率就吸引资本流入，而欧洲相对低的利率下，对息差交易的方向指向是不一样的。从这一轮通胀起来以后，美联储和欧央行采取的政策和判断来看，以美联储为代表，其央行去年都做出了错误的判断。美联储去年做出了“通胀是短期的”错误判断，在2021年下半年的时候没有及时采取应对通胀的措施，但是在2022年3月份以来，已经连续三次加息，一开始是加25个点，后来加50个点，最近一次加75个点，7月份可能又要一次这个大幅的加息，大概率也是50个点或者是75个点。所以这么大幅度的、高频率加息，毫无疑问扩大了美元和欧元之间的利息差，吸引了美元的回流，人们更多配置美元而抛售欧元，这也是造成美元强、欧元弱的重要原因之一。

总体来看，展望未来，人们认为美国的经济增长率会显著高于欧洲，美国的利率已经先于欧元区的利率上涨，息差正在逐步扩大，同时大家认为美国的物价回落速度也会领先于欧洲，所以综合几个方面原因的作用，造成了欧元的持续下跌和美元指数的上涨。

欧央行启动加息对整体通胀和欧元贬值作用有限

关于欧央行启动加息对整体通胀抑制有限的判断，我觉得有一定的道理。为了控制通胀，欧央行大概率也会适当加息，但要在经济增长、就业和物价这三个目标之间谨慎平衡，相对于美联储，欧央行的加息空间要小很多。

此外，从通胀的复杂原因来看，单纯靠加息是远远不够的。

这一轮全球通胀，不论是美国的通胀还是欧洲的通胀，还是其他国家，其实都是受到了大概六个方面因素的影响。

第一个，长期累积的货币超发的滞后影响。为什么说长期累积的货币超发？对美国而言，大量的量化宽松应该是从2008年次贷危机的时候就开始了，疫情暴发后（2020年），又有无底线的量化宽松。相对于2008年，美联储的资产负债表扩张了差不多八倍，所以它是一个长期累积的货币超发，而不是短期的，不光是疫情以后的量化宽松。

为什么说是滞后影响呢？因为其之前这些超发的货币，大部分都被资产市场吸收。具体来说是被他们的房地产市场和股票市场吸收了，结果之前大量超发的货币并没有冲击到实体经济和物价，而如今他们的房地产市场和股票市场已经出现了巨大的泡沫，再也不能吸纳过剩的货币，所以，这个滞后影响才会冲击到物价上，这是造成欧洲、美国通胀的第一个因素，是长期累积超发货币的滞后影响，欧元区和前面分析的美国的情况差不多。

根据我们十几年来一直用的“单位产能”“货币供应量”指标来衡量的话，要回到正常水平，大致要到2024年的上半年。也因此，短期内欧央行即便加息，也很难把通胀很快压下去。

但是加息是有用的，加息可以减少消费、减少投资，进而减少总需求。从总需求增速放缓的角度来讲，对物价的控制是有用的，但是，长期超发的货币短期很难吸收。

第二个重要的冲击是跟加息无关的，来自供给冲击的影响，比如俄乌战争，或者是长期的双碳排放目标的执行。其中即便俄乌战争的影响有可能在未来几个月之内缓和甚至结束，但碳减排的这种影响能源供给的长期因素还是不能消除，还会持续地冲击物价和影响欧洲经济增长。

第三个因素就是劳动力供给变化推动工资上涨。2020年新冠疫情暴发以来，各国劳动者的工作意愿下降，叠加上长期以来生育率的下降，欧洲人口老龄化等等，使工资的上涨成为一个持续因素，这对物价的推动，应该也是非常重要的影响因素之一。

第四个因素就是全球贸易保护主义的影响，抬高了供应链的成本。

第五个因素就是粮食价格，粮食的供给影响了食品的价格。乌克兰是欧洲的粮仓，所以俄乌战争也对欧洲的食品价格上涨起到了推波助澜的作用。

最后就是这些年由于可以借助互联网技术无边界、无地域、低成本扩张，很多领域和行业出现垄断和头部化趋势，也是造成物价上涨的重要因素之一。

综合来看的话，欧央行的加息对于控制通胀有一定的作用，可以给总需求降温，但对能源原材料供给冲击，劳动力和工资成本的影响，粮食供给冲击和食品价格的影响，以及贸易保护主义对供应链成本的影响，还有垄断对供给成本的影响等因素都没有用，所以，加息对于整体通胀的抑制作用有限，单靠小幅度的加息来扭转欧元的贬值趋势，恐怕也比较难。

欧元要扭转贬值趋势，核心还是要提升欧洲的经济活力，进而提升经济增长率。同时要从供给侧降低通胀，从购买力平价上抑制欧元的贬值，同时该加息的话，也要在不伤害经济的前提下进行，这样欧元的汇率才会逐步趋稳。

滞胀危机下的经济通胀与衰退

谈到滞胀，明年欧元区陷入类似于滞胀的经济形态的风险很大。如果通胀没有按照期望下降，同时经济增速又开始快速下滑，这就变成了通胀与衰退的叠加。我今年年初出的一本书叫《全球通胀与衰退》，为什么不叫滞胀，而叫全球通胀与衰退？这里边有几层含义，首先，物价的上涨和经济衰退不是同时发生的，是先有“通胀”，后有“衰退”。通胀对目前的欧洲和美国而言，已经是一个现实的“灰犀牛风险”，而衰退是紧跟着通胀后面的“黑天鹅事件风险”，就是它可能发生，也可能不发生。

所以大概率来看，每一轮特别严重的通胀后面，都跟着政府为了控制通胀的大幅度加息和紧缩，从而造成金融市场的暴跌，造成企业和居民的资产负债表的缩表，进而有经济衰退的可能，而这个情况，在2023年有可能在欧洲变成现实。

当前欧元的贬值以及欧洲经济的潜在危机，跟美国的通胀与衰退风险类似，都会严重影响全球经济。其影响全球经济的传导路径最快的可能是金融，通过造成汇率的变化和短期资本流动，资金向美国、欧洲回流，有可能影响到新兴市场经济。中长期看，还会造成欧美需求的大幅萎缩，就会影响到新兴市场经济的出口。

至于中国怎么应对，我觉得首先最重要的一点就是坚持从自身出发，根据自己的情况来决定自己的政策。从当前的经济情况来看，消费者物价指数在3%以下，主要挑战是经济下行。一句话就是“谁生病谁吃药，生什么病吃什么药。”美国和欧洲都是“通货膨胀病”，所以他们要加息战通胀，而中国现在CPI是正常的，但经济确有下行压力，所以我们要降息以稳增长。

从外贸和外交政策来看，欧元的贬值和欧洲的经济衰退很有可能产生社会问题，对中国来说，也可能应该是与欧洲发展贸易和外交关系的重要机遇。

从历史上来看，中欧经贸关系都非常密切，欧洲在历史上也一直是全球和平的稳定力量，所以对中国而言，不管欧洲面临着通胀也好，经济衰退风险也好，我们都应坚定不移地发展同欧洲的更加密切的经贸往来和友好合作关系。