北大卢锋：滞涨风险下美国股市异动

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卢锋（北京大学国家发展研究院教授）

近来美国股市接连出现两次较大反转震荡：本月4日美联储宣布加息50个基点和6月1日缩表计划后，美国三大股指当天大幅上涨，然而次日却以更大尺度暴跌，本周仍接续下跌行情。另外4月底美国官方公布数据显示今年一季度经济增速环比负增长，美国股市也出现当日显著拉升然而次日大幅走低的行情。股市变动无疑受到诸多复杂因素影响，然而这种因特定经济事件触发隔日冰火两重天的异常表现，与美国目前通胀形势以及紧缩政策面临的滞涨远忧，二者存在密切联系。

美联储本月3-4日议息例会决定加息50个基点，把联邦基金利率区间增至0.75-1%区间，并表示后续例会将连续加息50个基点。会议还决定从6月1日开始每月缩表475亿美元（含300亿美元国库券加175亿美元机构债），三个月后月缩表规模加倍到950亿美元等等。这些措施不仅标志去年底启动的疫情期超宽货币政策退出过程提速，也显示在通胀加剧形势下本轮货币政策正常化与后金融危机退出比较远为激进。

为缓冲紧缩升级对市场冲击，美联储在政策沟通和预期管理上做足了功课。如3月中旬议息例会纪要显示，当时就有委员建议应加息50个基点，只是鉴于包括俄乌军事冲突在内的内外不确定因素，那次会议选择了加息25个基点较温和举措。借助案头调查（desk survey）信息，3月例会纪要提示到2024年上半年联邦基金利率可能达到3%以上。那次会议还明确提出以每月950亿美元节奏缩减资产负债表的设想。4月下旬美联储主席鲍威尔在IMF讲座上演讲，以鸽派立场著称的美联储副主席莱尔•布雷纳德（Lael Brainard）4月初接受媒体访谈，也都明确表示针对通胀形势需加快紧缩的政策立场。

可见市场应早已形成美联储5月初例会会强化紧缩政策的预期。从美国股市3月以来波动中下降以及美国债收益率上升等方面情况看，金融市场在5月初美联储例会前已消化吸收货币政策下步走势信息。依照常理推测，如果没有新的意外情况发生，月初美联储例会宣布新政或不至于引发市场大幅震荡。然而在美国经济面临现实高通胀和未来滞涨风险的非常态环境下，投资心态敏感而纠结，美国股市不愿按常规表现，结果以大幅度先涨后跌行情给观察人士带来一次过山车式冲击。

5月4日例会结束后，美联储下午两点发布政策声明、实施说明和缩表计划等三个简短文件，鲍威尔主席依例举行记者招待会回答媒体问题；除记者会是2020年3月后首次以线下方式举行堪称新意外，当天美联储常态性工作流程可谓平顺无奇。然而周三美国主要股指普遍大幅上涨：道琼斯工业平均指数从33128.8点到34061.1点，收涨932点涨幅2.81%；标准普尔500指数从4175.5点到4300.2点，收涨124.7点涨幅2.99%，录得2022年以来最大当日涨幅；纳斯达克指数也从12563.8点升到12964.9点，收涨401点上涨3.19%。

即便考虑到美联储此前沟通工作做得不错，20多年来首次50点加息政策出台当天股市如此热捧，仍多少有些出乎意料。当天股评人士大多从加息相对温和与美联储政策操作得体方面解释股市强烈正面响应，如周三加息50个基点“鹰气不足”和“符合市场预期”等说法成为评论基调。美联储沟通有效得到肯定，评论人士认为鲍威尔表示美联储不太可能在下次会议上加息75个基点，消除了市场未来更快加息的顾虑，且对加息路径表现出高度灵活性，令市场情绪得到提振并带动股市强劲反弹云云。

然而就在对4日股市大涨原因分析意见余音绕梁之际，次日股市陡然变脸掉头向下，发生比前日涨幅更大的下跌。5月5日标准普尔收盘价下跌到4146.9跌幅3.6%，纳斯达克指数跌至12317.7跌幅为5.0%，而道琼斯指数降到32998.0跌幅为3.1%。周五三大股指进一步下探：道琼斯、标准普尔与纳斯达克指数分别下降0.3%、0.6%和1.4%。结果在5月6日结束的这周，标普500和道琼斯指数都下跌约0.2%左右，分别代表5周和6周连续回落；纳斯达克指数该周下降1.5%，代表连续五个星期下降。

从股市波动一般情况看，某日大涨3%后部分投资者获利回吐，次日股价出现小幅回落应属于正常情况；然而某个重大紧缩性货币政策出台，当天股市超强上涨紧接次日又以更大幅度下跌，则有些非同寻常。撇开股评人士对大跌原因的一些循环论证式解说，有几点与宏观经济与政策走势变动相关因素解释至少逻辑上有一定道理。

当天市场“预期次日周五就业和工资增长数据会高位增长，提示助推通胀压力持续存在”，第二天即5月6日美国劳工部劳动统计局BLS公布数据坐实了这个预期：4月美国新增工作岗位42.8万个，高于此前中位数预测的39.1万个。周四美国利率期货价格显示，美联储6月加息75个基点的可能性为75%，芝商所（Chicago Mercantile Exchange, CME）提供的美联储观察（FedWatch Tool）认为有83%的可能性。这些都可以被解读为会增加美联储进一步加大政策紧缩的压力。另外抵押贷款利率跃升至5.27%达到2009年以来新高，投资者担心借贷成本上升导致楼市降温，甚至联想到房贷泡沫破灭触发金融危机的故事。

当然还可以从长期结构性因素角度解释。如有评论人士指出：从长期看，“宏观经济和地缘政治的动荡不安正在令投资者倍感担忧。世界上没有其他国家会将如此多的财富押在股票上。我们正处于自满情绪的高峰，目前市场正处在此生最大的熊市当中，熊市刚开始，后面还有一波大行情。”这类空头观点对美国未来一段时期熊市预期有道理，不过这类较为长期因素难以说明日前股市先升后降动态。对上述股市异动，还需考虑美国经济面临滞涨风险条件，结合投资者受到更为微妙和纠结因素制约来加以解释。

无独有偶，同样与美国宏观经济和政策不确定性环境有关，上月底公布的美国一季度经济环比增速超预期回落数据，也引发股票市场当天大幅拉升次日剧烈回落的震荡行情。4月28日美国商务部经济分析局（BEA）公布今年一季度GDP“初始估计”值，显示实际GDP规模比去年四季度减少0.4%，折年率下降1.4%。虽然美国经济是否进入衰退要经过NBER经济周期研判小组决定，一季度增长数据本身也还要经过后续两个月的再次和三次修订，然而上述数据不可避免引发对美国经济衰退是否提前到来的关注。

细分数据显示，美国经济一季度环比下降主要由一些短期因素变动所致，整体经济还没有糟糕到马上进入衰退地步。拖累增长因素按照贡献大小排列前三项包括：净出口-3.2%，其中包括出口下降-0.68%和进口增加-2.53%；私人库存投资贡献-0.84%；随着去年超强财政刺激退出政府支出回落贡献了-0.48%，其中联邦政府贡献-0.39%。不过同期个人消费支出贡献了1.83%正增长，其中服务贡献1.86%，商品中耐用品0.35%增长正贡献被非耐用品-0.38%负贡献所抵消。私人投资贡献0.43%，其中固定投资1.27%贡献被上面提及的库存投资降低大部分抵消后仍保持显著正贡献。

2022年1季度美国GDP增速贡献因素分解

资料来源：BEA News Release- Gross Domestic Product, First Quarter 2022 (Advance Estimate)

可见美国一季度经济环比负增长，主要由于供给复苏与需求增长不匹配及美元指数持续升值推动贸易逆差继续扩大所致，财政刺激退出派生紧缩效应以及此前复苏期存货投资快速增长出现阶段性调整等因素也有重要解释作用。由于居民超额储蓄释放推动私人消费较快增长以及固定投资增长不错表现，私人部门内需增速仍有2.5%，名义GDP还保持6.8%较高增速，因而美国经济估计还不至于马上跌入衰退。基于上述情况，有评论人士又不无夸张地宣称：一季度数据显示经济负增长属于数据“噪音”或存在“误导性”。

结果4月28日在上述超预期负增长数据公布当天，伴随美元走强和收益率上升，又得到部分重要上市公司盈利较好表现加持，美国三大股指全面大幅上涨：纳斯达克指数、标准普尔500和道琼斯平均工业指数，该日分别录得3.1%、2.5%和1.9%显著增长。但是次日股市转而大幅下跌：标准普尔500降低155.57点到4,131.93点，跌幅为3.6%，4月整体下跌8.8%，成为2020年3月以来表现最差月份；道琼斯指数下跌939.18点至32,977.21点，跌幅为2.8%，4月跌落4.9%；纳斯达克指数丢失536.89点到12,334.64点，跌幅为4.2%，4月跌落13.3%，今年前4个月已经累计下跌21.2%。

不难在事后找到股市大跌原因：一季度经济环比收缩1.4%数据重新被提及和强调，消费物价3月达到8.5%等通胀数据也再次得到重视，评论观点还指出美联储加息过程很容易出现拖累经济增长的“重大而自然的政策失误（a major, unforced，policy error）”。外部环境更不令人乐观：俄乌军事冲突持续进行，欧洲、亚洲及全球经济增长减弱并看不到改善征兆，这些被投资者纳入评估框架自然拖累股市表现。这些解释自然没错，但是美国股市近来一再发生这种“倒V型”反转异动，提示投资者受到目前宏观经济和政策不仅走弱而且纠结特点的困扰。

给定美国目前严重通胀形势与复杂内外环境，美联储无论如何用心应对，紧缩政策无论成效大小，都可能面临共时性或历时性意义上的滞涨风险和隐忧。美联储陷入两难境地同时，任何一种政策变动或重要经济数据出炉，都可能引发投资者“理性并逻辑”地从不同方向加以解读并支配其行为，从而派生近来美国股市接连上演的看似“无厘头”实际合规律的震荡行情。“昨天的大幅上涨并非植根于现实，今天的大幅下跌是对这种错位繁荣的纠正”：美国股市这类调整模式有望持续展开。

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