机构论“底”：成长风格有望引领反攻

（原标题：市场观察丨机构论“底”）

在经历了开年的下跌后，近期A股市场进入低位整理格局——指数横盘运行、板块此消彼长、成交量未能有效放大，资金观望气氛依然浓厚，投资者热切期盼市场底部的尽早确立。

A股底部通常有哪些特征？此前的3023点是“底”吗？如果底部确立，哪些板块将引领指数反攻？围绕这些问题，机构近期展开讨论。

历史底部的五大特征

中金公司策略团队日前发布研报，梳理了A股市场自2008年以来的6次阶段性底部的形成过程，并总结了基本面、政策、估值、资金和行为5个维度的重要底部特征。

基本面信号方面，市场见底常领先盈利增长的回升约1-2个季度或基本同时出现，但随着近年来A股各产业盈利周期分化，导致各板块见底节奏出现差异。例如，2012年与2016年分别为创业板和传统蓝筹的底部，前者与新产业趋势崛起下创业板盈利进入上行周期有关，后者则发生于传统行业强劲复苏、创业板增速高位回落的背景之下。

政策信号方面，历次市场调整过程后半段尤其是尾声期常有宏观和监管层面的支持，政策措施是否有助于化解引发市场调整的核心矛盾，是判断市场能否阶段性见底的关键。例如，2018年底政策层定调支持民企发展，出台措施支持民营中小企业融资，信用风险问题逐步化解后，市场逐步企稳。

估值信号方面，历次阶段性底部往往对应市场估值下行超出预期，虽然极低的估值无法单独判断市场是否见底，但是可能对应未来取得高收益的概率提升。

资金信号方面，A股底部区域往往伴随产业资本增持明显增加或净减持下降，以及市场交易情绪明显降温。2012年、2014年、2016年和2018年的4次阶段性底部均出现阶段产业资本增持占A股成交额比例超过0.3%，以及净减持金额明显下降；底部时期常伴随1.5%以下的换手率水平或者成交额相比前期高点萎缩60%以上。

行为信号方面，强势板块或者强势股补跌可视作调整尾声阶段的重要行为信号。其背后逻辑是，在市场调整末期，场内配置相对灵活的资金由于持有强势板块和强势股前期受损相对较小，但随着股票和板块估值分化到一定程度，这部分资金出现调仓需求，但场外几乎没有增量资金入场，最终场内资金的调仓换股导致前期强势股出现较大的跌幅。

中金公司总结称，综合来看，阶段性底部形成的关键可能在于引发调整的主要因素出现逆转或预期改善。其中，有效的政策信号以及盈利预期改善的基本面信号是阶段性底部形成的重要条件，估值、资金和行为层面的信号可以起到辅助判断作用。

本轮市场是否见底？

多家券商金工团队发表观点，从估值、技术指标、板块轮动等角度分析当前市场的数据特征。部分金工分析师表示，当下市场与2018年四季度有相似之处，如果后续企业盈利稳定，则市场的下跌空间可能不大，长期维度不应过于悲观。

广发证券金工首席安宁宁表示，从情绪数据看，当前均线强弱指标（多空均线排列占比差）处于低位，200日均线以上个股占比处于低位，低位程度与2018年底类似；从估值角度看，基于2022年的一致预期盈利，乘以2018年的PE-TTM，所得中证500指数市值已经低于2018年底，沪深300、上证50的估值水平也与2018年底相差无几。

“因此，如果盈利稳定，市场的下跌空间是不大的。”安宁宁强调，“但需要指出的是，测算是基于2022年的一致预期盈利，如果通胀超预期，则盈利有可能不达预期。”

安信证券金工首席杨勇认为，从绝对以及相对估值视角看，本次上证综指最低点当天的PE-TTM约为11.7倍，对应过去3年的1%分位点，也就是说沪指无论是调整时间还是调整幅度都相对较为充分。

成长风格有望引领反攻

安信证券策略首席林荣雄近期发布研报，对市场触底反弹过程中的风格演化进行了详细分析。其表示，在“从政策底到市场底”的磨底阶段，价值型逆周期（基建、金融地产）、弱周期（公用电力、医药消费）行业表现往往优于成长型行业；但在度过磨底阶段后，风险偏好回升，市场一般回归成长风格，TMT、军工等高风险偏好板块表现较优。

“在市场进入反转阶段，前期下跌最多的行业并不必然在市场见底后获得最多的涨幅，反而在之前反弹中有所表现的行业往往在市场反转后涨幅继续居前。”林荣雄在回溯历史后得出结论。

招商证券策略张夏同样看好底部确立后赛道股的表现。在其看来，赛道投资的本质是景气追逐，业绩优势、盈利增速、政策导向、行业格局变化、技术变化、流动性、估值是赛道比较的重要变量，此外还需关注交易拥挤度、筹码分布等。

通过对各项指标进行综合评估，张夏认为，CXO、储能、光伏赛道当前景气度相对较好，半导体赛道近期交易热度高、板块流动性好，绿电赛道具备PEG优势。上述赛道资产值得投资者重点关注。

中金公司建议，在市场磨底阶段保持耐心，未来关注市场潜在的四方面转机：一是俄乌局势明朗和全球通胀压力缓解；二是“稳增长”政策继续发力，尤其是目前担忧较多的房地产等领域；三是国内局部疫情防控情况进一步明朗；四是中概股问题相对明确。