注册制IPO发行价走低 定价询价机制亟待完善

证券时报记者 程丹

近期，新股低价发行较为普遍，是企业预期太高，还是询价机制不完善，引发了市场的关注和讨论。证监会明确，将加强对报价机构、证券公司的监督检查，规范报价、定价行为，完善股票发行定价、承销配售等相关规则，首次公开募股（IPO）项目网下报价高度集中的现象或将有所缓解。

多位接受记者采访的投行人士表示，为了防止新股报价出现高度雷同的情况，需要强化监管，督促询价机构遵循独立、客观、诚信的原则规范参与新股报价，同时，也应该尽快完善询价定价机制，取消“不得高于中位数和加权平均数”的规定，并增加保荐机构、主承销商的配售权。

新股低价发行

近几个月来，多只新股开盘暴涨数倍，打新已经从“无风险的盛宴”变为“高收益的狂欢”。

据同花顺iFinD的数据显示，今年上半年，注册制下，科创板和创业板IPO公司达171家。从上市首日涨跌幅来看，科创板86家公司上市首日平均上涨约192.35%，其中32家公司上市首日涨幅超过200%，4家涨幅超过400%；创业板85家公司上市首日平均上涨约264.19%，其中48家公司上市首日涨幅超过200%，19家涨幅超过400%。

新股的暴涨和发行价是否存在关系？一家券商投行人士表示，从科创板和创业板上市首日涨幅来看，不排除在发行定价过程中，一级市场部分机构投资者故意压低发行价格达到套利的目的，发行市盈率与二级市场市盈率差距过大，从一定程度上说明了发行定价偏低。

从市盈率来看，截至7月9日，包括已上市和已招股的公司在内，创业板和科创板共计有182家公司披露了发行市盈率等数据。扣除2家尚未盈利企业，180家公司的平均市盈率为30.82倍，84家公司发行市盈率不足23倍，占比高达46.67%。其中，发行市盈率在15倍以下的有13家，晓鸣股份的发行市盈率仅有7.98倍。

目前，上交所科创板和深交所创业板实行注册制，审核权下放到交易所，发行定价是询价路演之后，有网下询价资格的机构在询价日的全天交易时间内，通过交易所的系统进行报价，报价不得高于4类机构（公募基金、社保基金、养老金和险资）报价中位数和加权平均数，同时还剔除10%高价。

“有关剔除10%高价的规则，是为了遏制高发行价而制定，实际上高发行价是因为供小于求带来的对新股的追捧。”上海一家私募机构负责人表示，现在新股供求关系改变，IPO市场变成买方市场，这条规则就反过来成为压制发行价的重要因素，比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内，那就必须要打听其他询价对象的报价情况，发行人什么质地不重要，不要做报价的离群者才重要，小型机构一般投研定价能力较弱，想要确保拿到新股获得挣钱机会，最简单的办法就是抄大机构的作业，所以很容易就会出现协商报价的情形。

这就出现了“企业路演推介时，机构兴趣浓厚，报价时高度一致”的情况。比如5月初询价的一家公司，9212个账户网下申购，其中4256个账户报价为14.74元，3450个账户报价为 14.75元。另一家公司共有9419个账户参与网下申购，5194个账户报价9.2元，3673个账户报价9.21元，398个账户报价9.22元，98.4%的账户报价在3分钱之内。

监管严打报价违规

监管部门也注意到了“网下报价一致性较高”的情况。近期，上交所对大量网下报价明细数据进行了分析排查。根据排查结果，面向在一段时间内报价一致性较高的网下报价机构，有针对性地开展了询价合规情况专项现场检查。根据检查结果，上交所对6家机构作出予以监管警示的决定。

从检查情况看，这6家报价机构在参与科创板新股网下询价过程中，存在询价决策流程不规范、报价结果缺少研究支持与合理解释、内控制度和业务操作流程不完善等违反交易所业务规则与相关行业规范的行为。例如，部分机构询价相关岗位职责与权限分工不明晰，报价评估、决策及复核等内控程序存在缺失，询价当日未对报价相关人员的通讯设备进行管控，存在价格等关键信息泄露风险；部分机构报价内部研究不充分，定价模型不完备，定价过程存在依据不足、凭借主观经验判断等情况，未能体现出充分研究基础上理性报价，定价结果存在随意性。

这是交易所层面首次针对IPO网下询价进行的处罚，目前，上交所已建立面向网下投资者的常态化监督检查机制，对报价明细数据进行定期分析、排查，对报价一致性较高的投资者或行业影响力较大的投资者，开展约见谈话或现场检查，规范报价行为。

不仅如此，中国证券业协会也在日前下发文件，通过禁止发行人、主承销商或其他询价对象协商抬高或压低新股价格，禁止询价机构业务人员或研究人员在参与新股推介活动时收受礼品或礼金等方式规避人情报价。

上述投行人士认为，在监管严打违规报价之外，还需要通过完善询价报价机制，从根源上提升询价机构对新股报价的独立性和积极性，专注发行人质地本身，而非担心报了10%的高价被剔除，可以将“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”的规定修改为“将高于或低于全部报价中位数与加权平均数孰低值50%的价格所对应的申购全部剔除”，或者“将全部报价中位数与加权平均数孰低值一倍标准差之外的报价所对应的申购全部剔除”，即将“按量划线剔除”改为“极端报价剔除”，同时增加保荐机构、主承销商的配售权。