邵宇：通胀的幽灵与货币主义的回声

（原标题：邵宇：通胀的幽灵与货币主义的回声）

经济学中有一条定律，以著名经济学家查尔斯·古德哈特（C.Goodhart）的名字命名“古德哈特定律”。简而言之，某项指标（或一条经验规律），一旦成为政策制定的依据，它便不再有效（规律也不再成立）。货币供应量增速及其与通胀率之间的一一对应关系就是一个例子。2008年金融危机以来，在全球范围内，通胀及其波动好像都“消失”了。人类与通货膨胀的长期斗争，正在转变成为通胀而斗争。

在1965年发表的《货币与商业周期》一文中，弥尔顿·弗里德曼复兴了古典货币数量论，认为“货币变动和货币收入、价格变动存在着一一对应的关系”。1971年出版的《美国货币史（1867-1960）》对此进行了充分论证。概括而言，其基本主张是：短期内，货币是非中性的，货币存量变动会影响真实经济变量，但长期内，货币是中性的，只会导致价格的同比例变化。鉴于此，他们主张，货币供给不应该在扩张与收缩中相机抉择，而应该遵循一定的规则，如货币存量增速保持2%不变，只有这样才能稳定通胀和通胀预期。

新货币主义生逢其时。1965年前后，美国结束了长达十多年的低通胀、低波动和高增长时期，开始感受到通胀的压力。1973年和1979年两次石油危机引发经济陷入滞胀困境。1979年，沃尔克开始担任美联储主席，转而盯住货币供应量目标，把利率交给了市场，迅速驯服了通胀。沃尔克是货币主义的信徒，货币数量论为其抗击通胀奠定了理论基础。继任者格林斯潘同样是一位自由主义者。他延续了沃尔克的基本政策框架，稳定通胀预期成为基于规则的货币政策的核心。

货币主义，观念上的成功，却导致了经验上的失灵。弗里德曼曾提出，判断一个理论有效性的依据是预测的可靠性。上世纪60年代之前的一百多年，货币供应量增速对经济周期（包括收入、GDP和物价）是很好的前瞻指标，但80年代以来，货币供应量与通胀在经验上已经不具有相关性，因果关系也不再成立。

通胀是如何消失的？我们认为，有如下几个重要原因：

第一，全球化。通胀下行和波动率的消失是一个全球现象。上世纪80年代以来，随着金融全球化的推进，跨境直接投资兴起，全球价值链分工加速，这不仅带来了效率的提升，也使得贸易品的范围大大扩展，成本大幅降低。

第二，劳动成本下降。劳工报酬仍然是商品价格的最重要组成部分。西方国家劳动成本下降有两个主要解释：一方面是全球化带来的要素互补，新兴市场国家的劳动力弥补了自身劳动力的不足，外来移民和外包、产业外迁都能实现要素互补；另一方面是全球人口结构的年轻化。此外，技术进步（如自动化技术）对劳动的替代也是重要原因。

第三，货币政策。马丁-沃尔克-格林斯潘逐步建立了“逆风而行”的货币政策操作规则。它强调建立货币政策可信度，锚定通胀预期，稳定价格水平，降低通胀波动。上世纪80年代以来，全球通胀率和波动性的下行，应归功于弗里德曼的新货币主义（和卢卡斯的理性预期理论）。央行也因此赢得了“通胀斗士”的称号。

2008年以来，以上三个方面均出现了转变。

无论是贸易（中间品或最终商品）还是资本流动，其相对于GDP的比重在2008年都已经达到了一个峰值，目前仍在下行区间，全球失衡状况并未出现好转。在当前国际货币体系和多边国际合作机制与权威机构缺失的条件下，全球再平衡步履维艰。对效率优先的全球化模式的反思和调整，必然会表现为效率损失和成本的提升。

2010~2015年前后，全球人口结构的拐点已经出现，生产者相对于消费者的比例开始下行。劳动成本面临持续的上行压力。曾经，新经济领域的劳动契约和技术进步被认为是压抑劳动成本的重要力量，与此同时，以工会参与率为代表的劳动者议价能力也是重要解释。制造业空心化与中产阶级的大压缩是同步出现的，前者可部分解释后者。拜登政府有明显的进步主义倾向，其劳工政策将站在市场势力的对立面，计划实施的最低工资立法将成为工资上行的直接推动力。

货币政策关注的维度更加多元化，除了通胀与失业，还需要关注资产价格波动和金融风险，以及财政稳定，尤其是要考虑政府的融资成本和债务杠杆率。2008年以来，再通胀已经或明或暗地成为主要国家央行的政策目标，如日本央行。美联储前主席伯南克倡导实行临时性价值水平目标值（TPLT），简而言之，假如通胀目标为2%，如果过去10年低于2%，那未来十年可以弥补这个缺口，货币政策对通胀的容忍度明显提升。实际上，美联储宣布实施平均通胀目标值，就是TPLT的别名。多目标的货币政策会使得央行面临更加艰难的权衡，也意味着通货膨胀目标的权重有所下降。

这些转变和差异可能终止2008年之后的低通胀环境，量化宽松货币政策不会引发通胀的逻辑在将来可能被证伪。

关于货币主义的失灵，笔者做出三点解释：第一，广义货币与通胀脱钩的背后，是货币与银行信用的脱钩，只有后者才能形成真实需求，从而对物价形成拉动作用。而货币与银行信用的脱钩，又与金融自由化和金融创新相关。银行可转让支付命令账户（NOW）的诞生就是一个案例（黑泽尔，2017）。

第二，是货币主义失灵了，还是通胀指标失灵了？我们好像是进入到了一个“财富幻觉”状态，表面上财富增加了，真实感受却是钱越来越不够花了。通胀指标失真似乎已经取得了共识，但将资产价格纳入广义通胀的考核却面临多个难题。因为，促使资产价格上涨的因素，要比促进物价上涨的因素更加复杂。货币政策首先需要厘清这背后的原因，才能采取行动。所以，宏观审慎或金融监管政策或许更有可为的空间。

第三，如前文所述，上世纪80年代以来，通膨“大缓和”是一个全球化现象。如此一来，用单一国家的货币存量去解释一个全球现象，得出货币主义失灵的结论也不足为怪。如果将全球作为一个整体，考察全球广义货币存量增速与通货膨胀率的关系，会发现从上世纪90年代开始，两者即使不是一比一的关系，从趋势上看，也是基本一致的。这是否意味着，2008年以来的全球性大放水，会导致全球性的通货膨胀？其逻辑如同日本的老龄化为何能够与通缩并存。全球同步放水时，会导致水泄不通，只能水漫金山。当然，它也可能表现为资产价格的泡沫。

货币主义失灵了，是一种后见之明式的偏见，它正在被过度地利用。如同现代货币论（MMT）者所主张的一样，大危机以来，西方国家一致实施量化宽松的货币政策。2020年新冠肺炎疫情以来，西方国家的政策实践是标准的“财政赤字货币化”。与2008年之后不同的是，新冠肺炎疫情期间，“放水”不再只停留在基础货币层面，美国的M1和M2增速都达到了二战后的峰值。居民储蓄和劳动份额陡增，这些都是点燃通胀的燃料。

或许，未来人们会像现在怀念凯恩斯或明斯基一样怀念弥尔顿·弗里德曼。

（邵宇系东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞系东方证券宏观研究员、财富研究中心执行主管）

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