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作者|莫里茨·舒拉里克（德国波恩大学教授）
如果楼市表现好于股市，经济中的财富不平等程度就会下降
如果楼市表现好于股市，经济中的财富不平等程度就会下降，这主要是因为中产阶级（其投资组合中住房占比过大），财务表现和财富增长比前10%，甚至前5%或前1%的人更好更快，这些人的财富则集中在公司股权上。然而，如果股票市场的表现比楼市好，财富不平等程度几乎是直线上升。这就是我们在过去10年中所看到的现象。普遍来说，股票市场表现非常好。最富有的10%的人的财富随之增长，增幅在美国现代经济史上前所未见。
上述现象背后更深层次的原因是什么？我认为，我们对次级抵押贷款的作用，对重新打包贷款、金融工具有了深刻了解，对流动性需求和影子银行业务也有了清晰认知，但对真正的问题我们还没有给出答案。而真正的问题是，我们在金融系统中普遍看到的这种过度冒险行为，背后更深层次的驱动因素是什么？
有两种不同的解读方式：
第一种解读与激励有关。银行家在交易中没有充分“入局”，所以他们敢于过度押注。因为如果一切进展顺利，他们会赚很多钱。如果情况不如人意，社会会买单。如果这个观点正确，那么是什么导致了过度冒险？不仅是在2008年之前，普遍来讲，在现代经济史上，以及这场危机之前的时间里都存在过度冒险问题。因此，补救办法很明确了。我们必须确保银行家在交易中更多入局，暴露在风险中。我们将提高银行系统的资本比率，以确保金融代理人也必须用自己的钱来承担损失。这就是传统观点。
第二种解读和这一看法——银行家也可能会犯错误有关。我认为这个观点受到越来越多的重视。也许银行家并不像我们想象中那么邪恶；也许他们也陷入了同样的狂躁之中，有着和其他人一样的泡沫心态；也许他们真的不打算让自己的银行冒险；也许就像其他许多人一样，他们只是相信房地产市场是个不错的投资市场，股票市场和股票市场的投资者也奖励银行家进入房地产市场，为他们延长所有抵押贷款。
所以，也许另一种观点是，金融系统中的代理人和其他人一样容易犯错，对未来的预期也可能不那么理性。金德尔伯格和明斯基等人的想法是，金融部门、金融代理人会对自己所掌握的信息进行推断，得出可能有偏差的预测。他们变得过于乐观，就像其他人一样。我认为，最近有些论文已经说明了这一点。这很重要，因为就监管金融部门这一问题而言，我们的中心观点是规范，即市场应约束金融部门的代理人。但如果市场和金融系统中的代理人犯同样的错误，如果他们有时过于乐观，有时又过于悲观，整个市场规范的概念就没有意义了。
财富不平等加剧程度达有史以来最高
传统观点认为，银行家在交易中自己投入的资本越多，她或他对交易就越小心谨慎。这个想法没有什么不对。问题是，这是否真的能防止金融危机爆发前风险过度累积的问题。基于最近的一项研究，我对此持怀疑态度。我们分析了很长一段时间内和更广泛的国家样本中资本比率和危机概率之间的关系， 本质上，资本比率和金融危机的风险并不相关，没有任何关系。
我们还进一步认为，两者之间很有可能没有因果关系，而原因可能是，银行家和金融系统中的代理人犯了和其他人一样的错误。他们对前景，比如楼市、房地产市场的前景也过于乐观，根据这两个乐观预测做出了决策。我认为有一句切中要害的话——没有问题的市场也存在。资本比率可以达100%。在这些市场中，我们也看到了重复的错误定价、繁荣和萧条、巨大的泡沫破裂。这就是股权市场。
所以，我们看到的所有问题，所有导致金融危机、金融不稳定的可能性， 与代理人用别人的钱来决策有关，我认为这需要修正。经济学家长期以来一直在问自己的问题是，如何解释我们在经济中看到的巨大财富差距。哪些仍然是开放式问题，哪些是我们意识到现在要解决的问题。收入分配与财富分配之间的关系是什么？所以人们总是把财富分配看作是收入分配的“附属品”。
如果富人获得更多收入，随着时间的推移，他们会变得更富有。你可以说，财富分配就像是收入分配的“附属品”、镜像，我们的新研究从以下角度对这一看法提出了质疑：你在财富分配中看到的是人们的投资组合——他们的股权有多少，他们的银行账户中有多少钱，他们的房子所占比例有多大，他们的房子有多值钱。在人口分布上，资产分布出现很大差距。极其富有的人主要拥有企业资产，比如比尔·盖茨等人。他们非常富有，因为他们在企业中拥有大量股份。如果看看中产阶级的投资组合，典型的中产阶级家庭所拥有的资产主要是房子，或者说房地产。他们可能有一些现金，或者银行里有一些存款，也许还有一些其他资产，比如养老金。但中产阶级投资组合中占主要地位的资产是房子。最底层的三分之一人口，他们拥有的主要资产是现金。这意味着，当资产价格，比如住房的相对价格（相对于股市）变动的时候，如果房产比股市表现得更好或更差，这将会在极大程度上改变我们在新论文中展示的财富分配格局。
因此，自金融危机以来，我们看到财富不平等加剧程度达有史以来最高。带动这一趋势的主要因素是股市的强劲表现，而楼市的复苏则较为缓慢。当然，在有些市场、某些城市，楼市表现非常好。但总体而言，股市表现远远优于楼市。这意味着收入最高的10%的人所获收益远比其他人多。在过去10年中，财富不平等程度急剧上升，达到了在短时间内从未见过的高度。我认为我们的研究重要意义之一是指出，经济政策，如货币政策，对资产价格有何影响？
举例来说，如果认为在过去10年中实施的量化宽松货币政策对股市产生了重大影响，可能是因为传导机制较慢，或者是遗留问题所致，也许在金融领域，货币政策向楼市的传导要慢得多。于是我们看到了巨大的分配效应。拥有股票的人比拥有房产的人所获收益要多得多。因此，如果说货币政策在某种程度上是中性的，不需要再考虑任何分配效应，如何解释大约自20世纪70年代以来，现代经济体的金融系统中，现在这种程度的债务激增？如何解释债务增加如此之多？而与此同时，利率降低这么多？
这是我们正在讨论的另一大课题。一个非常有吸引力的观点是，我们在过去30年里看到的是信贷供给冲击的一种形式，在冲击下，金融系统中有更多资本，也有更多钱可以借出去。此外，金融部门中可用资金的增加可能与收入越来越集中到顶层的现象有很大关系，因为顶层的其他富人在国民收入的大蛋糕中分到很大一块，却不知道如何处理。他们无法消费这么多钱，而且消费意愿较低，所以他们选择储蓄。这些存款可能压低利率。这就解释了我们现在看到的两大现象，即利率下降和债务增加。
出品方简介：
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新经济思维研究所（INET）创建于金融危机之后的2009年，是一个非盈利研究机构，致力于研究和分享改善现有经济体系的新思想，从而创建一个更加繁荣公正的社会。
网易研究局（微信公号：wyyjj163） 出品
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