许成钢：疫情、金融危机和经济衰退

作者|许成钢（长江商学院经济学教授，网易研究局专栏作家）

采取一系列措施预防金融危机是当务之急

新冠病毒的蔓延和冲击使得中国和全球的经济都遇到了重大问题。这是一个非常大的冲击，现在这个冲击的程度，已经大大超过了疫情最初在暴发的时候人们的预料。这个巨大冲击，实际对中国经济、全球经济都是很大的威胁。因此采取一系列的措施是必要的。

为了预防金融危机，美联储已经向市场提供了15000亿美元的基础货币，要比现在中国的中央银行放出来的5500亿人民币高出不止10倍了。中央银行做的事，最主要的是，必须要赶在金融危机（发生）之前为市场提供充足的流动性。因为金融市场大幅度下跌，导致金融市场萎缩，导致流动性快速萎缩，会触发金融危机。但是，面对这么大的冲击，仅仅货币政策是远远不够的。

许成钢

在现在疫情大规模地冲击中国和全球经济的情况下，预防金融危机，从金融的角度来看，是当务之急。所以它为什么要大规模地提供流动性？这是最主要的判断。这不是像有些人误解的那样，单纯是为了救股市，或者经济增长，而主要是为了避免金融危机。

作为一个抽象的论点，我半个多月前已经说过这些，但是当时还没有出现非常严重的金融危机迹象。当时我就说，为了预防金融危机，这是需要做的。现在这个迹象已经非常清楚了，即国际间的金融市场向下巨大幅度跌落，这个跌落是自从全球金融危机以来最严重的。在某些时段，有些跌落的程度，已经超过了金融危机时期。在这个背景下，预防金融危机是当务之急。

降准对中小企业的直接影响很小

如果发生了金融危机，那就不光是中小企业，而是所有企业、整个经济都将遇到巨大困难。但是如果能够预防金融危机，那么所有企业、整个经济都会从中得到好处。

但是如果我们的关心点是中小企业，那货币政策、金融上的这些做法，在中国的环境下，对中小企业的直接影响很小，不会对它有直接的大影响。

原因非常简单，中国的金融体系整体上对中小企业不利。所以如果我们关心的是中小企业问题，就一定要做超出货币政策的其他的事情。因为中小企业面对的困难不是单纯地靠货币供给，不是单纯地靠金融体系能够解决的。

最重要的是解决基本面上的问题

如果人们认为经济的稳定和增长主要靠货币政策，这是一个很大的误解，尤其是在目前的情况下。目前的情况是基本面受到了巨大冲击，要解决的是基本面上的问题。原本这个问题的来源不是货币上的问题、不是金融上的问题，所以它的解决也必须还是在基本面。

但是由于这个冲击非常大，带来了金融危机的风险。所以在这种情况下，货币政策必须跟上，目的是为了防止金融危机，而不可能靠货币政策来解决由疫情带来的对基本面的冲击，它解决不了。对于这一点，人们必须有非常清楚的认识，不要弄错了事情。即货币政策很重要，它的重要性在于防止金融危机，但是在疫情方面、在基本面方面，它并不能提供任何解决方案。

认清现在的情况是第一重要的问题

如今第一重要的问题是认清现在面对的是什么，这本身仍然是基本问题。现在并不是已经有了好的想法，只是怎么去执行的问题。

但是由于传染病学方面的认识不足，人们必须非常清楚，绝不能认为中国的疫情已经完全得到了控制。比较乐观地看中国的情况是，武汉、湖北在前一段表现为失控，现在看起来像是能控制了。从看起来不能控制到看起来能控制，这是非常非常大的进步，但是不要错误地把看起来能控制误认为已经控制住了。大规模复发的危险不能排除。

它看起来能控制了，和它已经控制了是两回事，说已经胜利了，更是完全错误的理解和判断。在这个基本的理解和判断上，才有了下面我们应该采取的措施的基础。

比如，如果疫情已经充分控制了，那么是不是重点就要放在复工、经济增长上等等？但是如果疫情是有能力控制的，但没有完全控制住，那掉以轻心，把力量都放到经济增长和复工上，会非常危险。

包括对外的问题，即贸易、外资等。这些都是和对基本情况的判断联在一起的。现在全世界的发达国家，基本判断都是以安全为主，所有国家都不会牺牲它的经济，但是一定是以人的生命安全为主。

我这里就想强调一点，我们把全体的发达国家放在一起，将他们的疫情跟中国的疫情对比，他们的医疗体系和社会自治自组织能力都比中国更强，有利于控制疫情。但是在绝对数字并不是特别大时，他们就都极端地小心，保证疫情不至于大规模地扩散和蔓延，从而导致它的医疗体系瘫痪。他们最大的关心，首先就是不要导致医疗体系瘫痪。

而医疗体系的瘫痪是可以发生的。实际上在武汉、湖北，发生的就是整个医疗体系瘫痪。现在所有的发达国家，哪怕只有比例很小的疫情，也都在做最坏的准备。比如，美、英、德、法等都以不同方式宣布全国紧急措施，为了避免他们国家整个医疗体系的瘫痪。

实际上，早在一个多月前，流行病的专家们就对现在发生的情况做出了预测。比如哈佛大学公共卫生学院的教授早就有模型；英国帝国理工学院也早就有模型；在大中国范围内，香港大学也早有模型做出全球扩散的预测。根据这些模型的预测，这个病的大规模扩张，很可能会感染全世界70%或80%的人口。这些预测在2月份就已经做出来了，随着近期不断地获取新的信息，他们一直在更新模型。整体看来，他们的判断、预测，比多数天气预报，尤其比台风预报更准确。

过去我说，他们的模型的预测有个条件，就是我们没能控制住疫情的蔓延。过去世界卫生组织曾说，我们有一个很狭窄的、控制住疫情蔓延的机会窗口，这个机会窗口可能就要过去。

但是，现在的情况发生了变化，这个窗口期已经过去了。从流行病学的角度来说，意思是，前面说的那些模型的预测，就变成人们准备要面对，不得不接受的结果。

这也是为什么人们对中国疫情的控制，必须要有非常清楚的认识，疫情远远没有结束，只是从不能控制，到看起来可能能够控制。从看起来可能能控制，到能控制住，这还有很远的路要走。即便到能控制住的时候，也不等于就已经可以不控制了。能控制住只是说，你知道怎么控制了、知道怎样真正地提防它大规模蔓延。

所以在疫情大规模暴发仍然在持续的情况下，绝对不可以离开疫情去讨论经济增长的问题、复工的问题。

离开疫情去讨论这些问题，如果集中力量拼经济增长、复工等，弄不好会导致疫情的大规模复发。一旦疫情大规模复发，造成大规模生命财产损失，造成的瘫痪和混乱，都会更严重。我们已经看到过的，在武汉、在湖北发生的事情，会以更大规模在更多地方发生。

当医疗体系全面瘫痪的时候，对社会是全面的、灾难性的冲击。它不再是单纯的一个传染病，而是引发整个社会的医疗瘫痪，威胁所有人的生命、财产，包括没有感染传染病的所有人。

供应链受到的影响与需求侧相关

需求端的问题实际从一开始就很严重。疫情一来，整个服务业（hospitality industry）全部停顿了，所以这个疫情对经济第一轮最严重的打击，直接就是服务业。整个的服务业，航空、火车……地面的、天上的、水上的，一律打击了，打击得非常严重。对于服务业的这种打击，要远远超过金融危机的时候。

因为金融危机的时候，人们不出门可能是因为没有钱，现在不出门是因为疫情。因为现在由于疫情，大量的航空航班按照行政的规定被取消了，很多边界关闭了。所以它对经济的第一轮重大打击是整个服务业。然后是供应链，并且对供应链的打击首先在中国。

因为中国的疫情不是只在武汉、湖北，在浙江也很厉害。而无论是浙江还是湖北，都是中国制造业极其重要的基地。当他们那里发生严重疫情的时候，当然就对供应链有重大的影响。现在韩国和日本也出现了相当严重的情况，而韩国、日本也都是全球供应链里非常重要的基本环节，都受到了冲击。

如果讲需求侧，需求侧最大的影响应该与服务业相关；如果讨论的不是服务业，那么疫情的蔓延对需求侧的影响应该不是最大的。所以它最大的影响是所有和服务业相关的产业。但是当服务业大幅度下降时，所有服务业的上游都会受影响，一层一层地推，当然那些需求就都会下去。

举个例子，飞机制造业。当航空公司大量地停止飞行、全部的航空公司都受到冲击时，他们一定就停止订购飞机了，因为订购飞机已经没有价值了。比如世界上著名的高端航空公司——香港国泰航空。国泰现在停了一大半的客机，并开始把它的客机改装来运货了。在这种情况下，国泰一定不会定新的飞机了。整个连锁反应，他们不订飞机了，飞机厂就要停工；飞机厂停工了，为飞机厂生产的零部件也都要减产······所有的公共交通都会受到跟航空业相似的影响，因为大家害怕公共交通。

疫情的冲击可能是中期的、长期的，甚至是永远存在

当新冠病毒疫情刚来临的时候，一些人假设它跟2003年的SARS相似（2003年的SARS是个短期疫情）。所以如果它跟SARS相似，天一暖和这个病自动就没有了，那么它的影响可以算出来。这个所谓“短期疫情”的假设，现在看完全错。我们应该看事实。

现在我们看到的事实是，这个病远远不是SARS。这在流行病学专家那里、在医生那里、在生物学家那里，已经是不争论的、清楚的基本事实。所以那个短期疫情假设已经没有了。这不是SARS，拿所有讨论SARS的道理，搬到这里来讨论，是搬错了地方。

这次疫情在全球的流行情况，远远超过了当年的SARS。国际卫生组织已经宣布了这是全球大流行病，已经是全面流行了。各个发达国家（英国、美国、法国、德国等）都已经宣布了紧急措施。这些最重要的发达国家都已经宣布了全国进入紧急状态，来应对疫情的蔓延。那么，它的影响肯定不是短期，问题只在于它是中期、长期甚至是永远存在。

然后，下面最大的问题可能还不仅是（持续）期，而是规模有多大。可以看到，它已经对全球的金融市场造成了非常严重的打击，原因就是人们已经看到了它的全面冲击。所以人们在应对下一波的冲击。

它肯定是严重的、不是短期的，这是基本事实。问题在于它会长到什么程度、严重到什么程度。

当然，最长到什么程度大概能预料。作为一种病，而不是作为经济，它最坏的情况下会坏到哪儿去？最长应该是长到疫苗研制成功，能够大量生产，普遍注射。那么，疫苗什么时候能够研制成功、投入大量生产？最快应该要半年到一年的时间，如果是大规模使用那大概得一年或一年半的时间。

我们面对的是快速传染的传染病，要让任何发明的东西有效，必须是大规模使用。所以基本可以判断，真的能够从医学、科学上把它控制住，可能需要一年半的时间。

财政刺激需小心，量不能过大

离开了疫情谈经济，在目前的情况下就会犯灾难性的错误。在目前疫情严重的情况下，政府的开支应该向哪里去？如果政府有极端充裕的资源，这个问题就很简单了。但是，基本事实是中国政府的资源是严重受到限制的。

在2008年，政府和经济从债务上讲高度健康。当政府和企业债务都非常低的时候，它可以高度地举债，用它来资助它的财政政策。

但是今天，中国已经是世界上最高（“最高”是指债务和GDP的比例）的债务国家之一，中国已经面对杠杆率过高的风险。而杠杆率过高的风险，就是金融危机的风险。因为金融危机的背后有个结构性的问题，当杠杆率高的时候，就从结构上为金融危机奠定了基础。

刚才我们讲货币政策大量地放流动性到市场上，以避免金融危机。但财政刺激意味着欠更多的债。在这个背景下，依赖更大规模的财政刺激，欠更多的债，要非常小心带来的反面后果。这个后果就是进一步地动摇金融稳定，在结构上削弱金融的稳定性，这是非常需要小心的。

因此，财政刺激的量不能过大，不可以像2008年、2009年那样大规模地举债去搞财政刺激。因为这会严重地动摇金融稳定性，会为金融危机制造条件。

那么，有限的资源在疫情严重时应该投到哪里去？应该怎么投？中国经济面对的最大困难在哪儿？这就是重要的、要小心讨论的问题了。

我们知道，在疫情的冲击下，中国经济面对的最大困难是中小企业面对的困难。因为第一个基本事实是，中国的大部分就业在中小企业，当中小企业破产时，后果就是巨大量的失业。所以一定要把眼光落在中小企业上，才能避免大规模失业。

第二，无论是金融的还是财政的，通常的宏观政策都很难直接送到中小企业手里。当大规模地推动宏观政策时，立即得到好处的往往是大企业，尤其是国有企业。而国有企业原本就不存在要破产的风险，所以大规模的财政刺激，往往是给了国有企业锦上添花，而不能救真正遇到困难的中小企业，不能解决大规模失业问题。

我并没有反对财政刺激，因为这是特殊时期，为了挽救经济的需要，哪怕欠债也是需要的。但是欠债要很小心，因为资源是有限的。很有限的资源要怎么用？必须是精心地设计，让它进入到大量的中小企业中去。

比如，财政刺激里非常重要的一部分，就是你为了要让中小企业活？怎么让他们活？与其送钱给他，不如大幅度地削减他的成本。他不能活是因为负担不了成本。有什么办法可以大幅度地减少他的负担，用这种方式使得大量原本可能要破产的企业能够不破产？要大幅度地减免他们的负担，这本身就意味着要增加财政赤字，这已经是财政刺激了。

财政刺激不意味着必须要政府花钱，可以是政府少收钱。刚才讲的中小企业是一个例子。另一个例子就是，大规模地抬高所得税的门槛，免除和大幅度减少中低收入人群的税负。这是财政刺激最容易做，而且是最精准的。

做这些可以让财富立即落到低收入人群中去，让财富立即进入到中小企业中。与其政府花钱，不如让每个人家自己花钱；与其政府花钱，不如让每个中小企业自己能生存，让他们想法花钱，让经济不至于在这个冲击下被搞垮。而不在于政府怎么花钱搞基本建设。

所谓新基建，强调的是高技术。高技术本身的发展也有它自己的规律性，即高度依赖市场。高技术只有在市场机制下才能发展得好。所以在这种情况下，非常强的财政刺激往往会打乱市场秩序。因此，我认为，如果关心高技术的发展，最关心的应该是市场的秩序。市场上的资源配置是由市场来决定的，而不是靠政府直接去大规模地影响。

当然它反过来又回到了刚才所讲的中小企业。因为高技术的发展离不开中小企业的发展。当我们讲中小企业的时候，可以说至少有两大类不同的中小企业。一大类中小企业比如是在服务业里和大量劳动力相对密集的行业里；另一大类的中小企业就是高技术。

高技术的中小企业的发展，仍然面对成本问题。所以给他们降低成本（如免他们的税、减他们的费，或者甚至免他们的费）都会帮助他们，这些应该是更好的做法。而不是政府设计哪些是目标，往哪些目标里投钱，我们从上一次全球金融危机时期的财政刺激里，看到很多这种错误和浪费。

由于那时的中国经济处于比今天更健康的状态，所以浪费了很多还吃得消。但当经济原本就不是很健康，原本就在结构上有大量的问题、问题很严重的时候，再大规模地浪费就更吃不消了，尤其是现在的疫情还很严重。当讨论到财政刺激、基本建设的时候，比我刚才讲的问题远为更严重的是疫情。

当各级政府把巨大的注意力集中到了基本建设时，这有可能很危险。危险就在于它会冲击人们对疫情的关注，和控制。疫情远远没有过去，所以疫情的控制一定是当务之急的、最重要的、政府必须做的最大的事情。政府必须在保证安全的条件下做事。

流动性和人力资本是企业自保最重要的两个方面

每一个企业都在它所面对的环境里，决定自己如何生存。有的环境稍微对它好一点，有的环境对它就很困难，所以每个企业怎么做就很不一样。

但是有一点很清楚，就是在现在疫情非常严重的情况下，企业自保最重要的方面，第一应该是流动性，一定要珍惜流动性。所谓流动性包括现金和任何可以迅速变成现金的资产，流动性是在危机情况下，企业能生存的最基本的东西。

和这个同样重要的是它的人力资本。当这个企业为了生存不得已要割舍时，一定要特别关心它的人力资本。因为只要有人力资本在，得到了资源的时候就能恢复，而要是把人力资源弄没了，企业就真完蛋了。

所以从长远来看，对企业来说，最重要的一定是保持流动性为了生存，一个就是在不得已的时候，仍然努力地保持你的人力资本，让你有朝一日还能回来。

能否避免金融危机和能否避免经济衰退是两回事

就全球的情况来看，有不少人把现在的疫情对全球经济的冲击和2008年、2009年全球金融危机的时候来做一个对比。其中包括当时的美国财政部部长萨默斯（后任哈佛校长）及当时美国总统奥巴马的经济顾问贾森·弗曼。他们都是当时直接制定政策应对全球金融危机的人。

根据对他们的访谈，他们都认为，这一次疫情对全球经济的冲击，超过了2008年、2009年的全球金融危机。当年他们是负责在白宫运作、应对全球金融危机的，但是他们认为现在面对的困难比那个时候大，现在遇到的冲击比那个时候大。3月16日，许多美国经济学家和媒体都认为，由疫情触发的经济衰退从当天开始算起。

应该怎么看这个问题？正如我前面所说，人们必须要有清楚的认识，认为现在问题都在国外，中国的疫情已经控制住了，这种认识，是完全错误的。我们必须要清楚，中国官方宣布的感染人数近9万。而美英等国的感染人数是千的数量级。他们是在比中国的疫情远为更轻的时候做出的反应和判断。我们脑子里还需要很清楚的是，上次的金融危机中心不在中国，上次的中心在美国，然后传到了欧洲，主要被打击的是美国和欧洲，不是中国。因为（当时），中国的金融和世界是脱钩的。

发达国家的专家们判断，这一次的冲击，讲的是对美国和欧洲，要比上次的金融危机还大。但冲击的起点，不仅是疫情，而且包括供应链等等，是来自中国。国人要认真地认识这个问题的重要性。实际股市已经告诉大家了，这有多重要。这不是一两个人的判断和猜测，而是市场已经告诉大家了。

而且市场上的反应也不是单纯的金融市场，整个能源市场，就是石油市场已经垮掉了。能源市场垮掉，是由这次冲击带来的。人们担心的是由这个带来的连锁反应，还有什么市场要被它冲垮？

如果我们对比这两次的冲击，可以发现，上一次金融危机的背后，最重要的基本原因是所谓的次贷危机。而次贷是一种特殊的金融合同，以及由它衍生出来一系列的金融衍生品，里面存在基本的结构性的问题。由于这些金融衍生品存在非常基本的问题，在市场上蔓延以后，造成了重大的问题，由这儿触发出来。导致了全球经济的巨大损失。

但这一次，其实在金融方面，原本不存在上次我们看到的那些基本的结构性问题。因为吸取了上次金融危机的教训，现在的金融机构，全世界普遍的都有相当的流动性储备，即应对金融危机的能力远远超过了上一次。

因此，如果这一次万一触发了金融危机（现在并不一定会），那不是因为金融机构自己的问题，而是外来的冲击太大，以及各国中央银行没能及时地应对。

当然，现在美联储已经及时应对了，英国的中央银行也应对了，很快欧元也会应对。现在国际货币基金组织等都在试图协调，来携手应对。当有携手应对的情况下，能够避免金融危机。但是能不能避免经济衰退，是另外一件事。

上一次的经济衰退是由金融危机导致的，而这一次金融上出的问题是基本面导致的，而不是金融导致的。所以保证了金融上不出大事情，不等于能够保证不出现经济衰退。

如果产生经济衰退，那是由疫情导致的。发展经济从来也不是目的，发展经济是为了人的幸福。疫情来了，为了人们的幸福，一定首先关心人的健康、人的安全。

人的幸福最基本的基础是人的健康和安全。为了人们的健康和安全，于是就有了一系列的措施。这一系列的措施当然就打乱了原本已经存在的秩序。

这个疫情，现在在没有治疗办法、没有医学上的预防办法、没有科学上的预防办法的情况下，唯一的预防办法，就是中世纪的时候留下来的隔离方式。而隔离方式一定会在经济上有后果。什么时候人们可以不再使用隔离方式呢？那就是直到疫苗出来以后。

只要疫苗没出来，某种隔离的方式是不可以完全放弃的。在疫情蔓延、没有疫苗的情况下，隔离一定要有，没有（这个措施），（疫情）一旦传开就糟了。所以它剩下的问题只是如何隔离这一个问题。

因此如果我们讲经济衰退的话，疫情一定会对经济有巨大的冲击，冲击能有多长？一直要到疫苗出来以后才能够停止这些隔离措施。如果要这样算，有人说那可能就是一年到一年半。但是这里面还有个问题，就是它的破坏有多大？这是个很重大的问题。

当这个疫情在蔓延的情况下，当没有（办法）能防治它的时候，它带来的破坏有多大？人们必须要对此有所准备。它的破坏有多大？关键就在于有多少特别重要的核心企业会在这个过程中破产。对于一些高度依赖人力资本、核心重要的企业，当他们破产的时候，如果丧失了这些人力资本，那影响就大了。所以讨论经济衰退，到最后就落到这儿了，这些是基本面。

所以无论是金融政策还是财政对策，最终的目的，第一防金融危机，那是立即的；第二防经济衰退。万一在经济有衰退的情况下，要防衰退之后不能恢复。这一层一层的防线是应该想清楚的。包括政府的政策设计，和企业自保的策略。

【推荐】重磅报告！百位经济学家预判2020经济和投资趋势

购买方式：

第一步：

扫描下面的付款码付款：

如果购买 尝鲜版 （可以看本报告前两部分，“宏观经济信心”和“宏观经济指标”）， 请扫码支付19元。

如果购买 完整版 （可以看报告5个部分的全部内容）， 请扫码支付29元。

（如您是客户端用户，请将本文分享到微信打开，或保存图片/截图在微信打开，再在微信客户端进行支付。）

（微信付款码）

（支付宝付款码）

第二步：

添加网易财经官方微信获取报告（如遇交易问题，也可直接添加小仙女微信转账支付）

完成付款后，请扫描下面的二维码，添加网易财经官方微信“后厂村小仙女”，把付款成功的截图发给小仙女，收到截图后，小仙女会立即发送报告给您。

（特殊提示：如您在晚11点-早7点之间下单，可能会遇到延迟回复的情况，仙女也需要休息哦~）