潘向东:金融总量供给充沛 但资本市场对外开放度不足

由中国企业改革与发展研究会、中国产经新闻报社、网易财经联合主办的2020网易经济学家年会于12月22日在北京举行，本届论坛的主题是《开放新格局 智领新增长》。

新时代证券副总裁兼首席经济学家潘向东就“金融高质量发展和对外开放的新格局”议题发表了演讲。他指出，目前我国金融总量的供给比较充沛，金融业的增加值占GDP的比重高于美国、英国和日本等发达经济体。但是从对外开放度来看，目前我们的资本市场还非常有限，债权市场、股票市场、保险业的外资参与度仍然偏低，外资金融机构占比也明显偏低。

潘向东从广度、深度和速度等方面，指出我国资本市场需要改进的地方。他认为

（一）速度上，我们的经济发展迅速，但是资本市场总体来说和经济增长速度相比发展还是相对缓慢。（二）广度上，我们债券市场交易量只有美国的7%，债券占GDP的比重、低于日本、韩国和美国。从结构来看，我国的债券市场主要是国债和地方债的构成，公司债只占7%，公司债明显偏低。（三）深度上，我们的资本市场的深度排名比较落后，首先表现就是我们证券化率明显低于世界平均水平。

同时，潘向东指出了目前我国债务市场商业银行占比过高、直接融资占比不高、金融对实体经济支持度不足等问题；并且提及目前地方平台违约、国企违约。和房地产增长带来的家庭负债占比攀升、政府负债率攀升等隐患。

以下为实录：

潘向东：尊敬的李扬老师，各位领导、各位嘉宾，下午好。今天我也是带着命题作文，讲金融高质量发展和对外开放的新格局。

首先我跟大家分享一下，目前我们金融发展总量方面的概念。来看看：目前金融总量的供给是比较充沛的，到2019年11月底，我们的金融总量达到了221.28万亿，到2019年三季度末，金融机构的总资产规模达到了312.5万亿，其中商业银行资产达到了284.7万比，占比达到了91.1%。其中我国金融业的增加值占GDP的比重从2005年底触底之后一直保持增长势头，到2019年三季度末这一比重达到了7.7%，还高于美国、英国和日本等发达经济体。

二是股票市场规模得到了迅速扩大，可以说这二十多年发展，股票市场呈几何倍数增长，无论是股票市值还是上市公司数量都经历了快速增长，到2019年12月15日，我国上市A股的总数达到了3747家，是1993年刚上市的20多倍。股票总市值达到63.6万亿，相当于GDP比重的69%，与此同时我国多层次的资本市场建设也在迅速推进，其中今年刚刚推出的科创板上市公司总数达到65家。

债券市场产品日益丰富，经历三十多年的发展，我国债券市场呈现以下几个特征：

1、市场格局发生变化。

2、债券结构发生了变化。目前我国债券市场规模已经超过日本，仅次于美国，跃居世界第二位。

2019年12月15日达到了96万亿的规模，比2008年初6.6万亿的规模增长13.6倍。 金融资产的规模也保持了快速增长，2019年三季度末我国金融机构总资产是312万亿，同比增长8.1%，商业银行是284.7万亿，同比增长了7.7%，券商总资产7.8万亿，增长了13.6%，保险总资产19.96万亿，同比增长11.7%，其中普惠小微企业贷款余额达到11.27万亿，同比增长23%，明显高于各项其它贷款增速，这是我们看到的。

在谈到取得成绩的同时，我们也要看到，金融高质量发展未来有哪些需要改进或需要改革、需要加强的地方，因为总书记提到2035年我们要达到中等发达国家水平，我们就把这些需要改革、需要加强的方面也给大家罗列一下。

（一）刚才讲到发展迅速，但我们的资本市场总体来说和经济增长速度相比发展还是相对缓慢。尽管我们的股票市值全球排名第二，但股票市场的广度和可得性远远低于发达经济体，甚至低于部分发展中国家，从百万上市公司的数据来看，我国每百万人口上市公司的数量从2008年危机前的1.21家上升到2018年底的2.57家。同期韩国和日本是42.34家或28.86家。当然，美国达到了每百万人13.44家，我们的百万上市公司数量只比巴西略高一点点。

（二）来看看广度。我们债券市场2019年12月15日规模达到96万亿，超过日本成为世界第二大债券市场，但交易量只有美国的7%，从债券占GDP的比重来看，中国在2019年三季度末达到了98.6%，这一水平超过了法国、英国、德国和泰国，但低于日本、韩国和美国，从结构来看，我国的债券市场主要是国债和地方债的构成，占比达到了39.2%，公司债只占7%，公司债明显偏低。

（三）资本市场的深度也不够，我们的经济总量排名全球第二，股票和债券市场市值也排名全球第二，但资本市场的深度排名比较落后，首先表现就是我们证券化率明显低于世界平均水平。从上市公司市值占GDP的比重来看我国从2008年危机时的39%上升到了2017年底的69.2%，上升了30.2%，这一水平虽然高于德国、巴西和俄罗斯，但依然低于全球的平均水平，更明显落后于美国、日本、法国，甚至低于印度和南非，不足美国的一半。

第二部分。

（一）投资者的结构有待完善，这个投资者结构不仅仅是股票市场的投资者，包括债券市场的投资者，股票市场投资者是以散户为主，目前的波动率和换手率远远高于一个成熟市场，大家有印象的还记得2015年，当时股灾前，也就是2015年6月份，当日股票市场A股的成交量是全球所有交易市场成交量的总和，波动率和换手率明显高于全球市场，但回报率却整体偏低。成交量90。%是由个人投资者贡献的。

（二）是债券市场投资者以银行为主，我国债券市场投资者结构以商业银行为主，占比达到67.01%，远高于美国国债商业银行4%的占比，同时我国国债持有人较为单一，以商业银行为主的投资者结构导致债券的换手率偏低，流动性不足，市场化程度偏低。

当然，从对外开放度来看，目前我们的资本市场也非常有限，从我们的债权市场来看，我国目前债市整体境外投资者参与度2014年6月1.6%逐步攀升至2019年11月底境外机构持有中国国债的比重是8.63%，相对于美国的38.3%，日本的11.3%，韩国的11.4恩%等经济体的外资占比而言，债权市场的外资参与度仍然偏低，境外机构参与我国债券市场的水平低于发达国家的水平，在开放明显不足国际上的平均水平，这就是我们债券市场和股票市场开放度的情况。

还有是我们结构失衡，直接融资的占比不高。一方面我们的金融对实体经济的支持度呈现不足的现象，一方面是因为银行资金运用效率比较低，特别是金融风险加剧背景下，银行风险偏好进一步下降，另一方面是因为我国直接融资的比重提高低，金融严监管和违约的压力下，2018年年底股票融资占比降至1.87%，企业再融资的占比降至12.85%，2019年11月底直接融资占比只为14.74%，当然这方面我们不可能跟美国对标，刚才李扬老师也讲了，美国直接融资占比是85%，但我们可以跟东亚的发达经济体和次发达经济体做对标，很明显出现偏低，所以这些方面都还需要我们进一步的改革深化，去纠正这种结构的失衡。

还有一方面，我们服务实体经济的效率不高，可以看到金融对实体经济的支持存在明显短板，一方面我们看到创造了50%以上税收，60%以上GDP，70%左右出口，80%就业的民营企业、中小微企业，金融服务严重不足，到目前为止我们的中小微企业仍然呈现融资贵、融资难的问题。

另一方面，具有政府隐性担保的城投公司、平台公司、国有企业和大量不动产做抵押的公司可以轻而易举获得银行的信贷资源。与此同时我们宽信用的传统机制也存在着不通畅，我们看到一个流动性分层，从股份制银行到非银机构，从四大行到股份制银行再到中小银行，再传导到我们的实体部门，利率的传导机制存在着不畅通，利率传导的总赢（音）系数比较高，限制了我们宽信用的效率。

这是我们可以看到的目前金融市场存在的一些痛点和难点，这些痛点和难点的存在导致我们金融风险的隐患也在增加。

1、地方平台也存在违约的风险。过去我们的投资者都以为政府的地方平台是不存在违约风险的，因为地方政府是中央政府的派出机构，既然是派出机构就有中央政府的隐性担保，但我们看到前一段时间呼和浩特市的债券其实已经是实质性违约了，所以也就是说地方平台债务违约还是存在。前段时间我们看到媒体做了一个报道，贵州有一个县的县委书记被抓了，在媒体报道的时候说那个县的财政收入才十几亿，但负债有四百多亿。也就是它一年的财政收入都不能覆盖债务的利息成本，这种情况下未来很有可能产生违约，这是给大家做一个风险提示。

2、房地产稳增长也留下了一些后遗症。我们可以看到，一是明显跟我们的发展阶段有点不匹配。二是我们的杠杆率和政府的负债率急剧攀升。与此同时家庭负债占比，放贷占比也在急剧攀升。这样的市场假如将来出现风险或异动，很有可能会出现抵押品危机。这种抵押品危机在2018年大家感受到了，股票市场的投资者都感受到了，我们多少上市公司以股票做抵押，市场持续低迷，就出现了以股票做质押的抵押品的问题，但更多银行都是以不动产做质押，这样的话对未来也是存在一些风险隐患。

3、信用债违约可能未来会向国有企业扩散。2019年12月15日，我国债券市场整体违约债券规模是1373.87亿，违约数量173只，这173只主要都是民企违约，但我们看到最近刚刚报道，北大方正的债券违约，说明违约风险已经开始向国有企业传导。

4、与此同时，由于经济的持续低迷，大家在2018、2019年说得最多的就是拆雷，雷的产品，金融机构首先承压。我们看2019年出现的情况，中小金融机构不断被接管、被兼并重组，被监管的有包商银行、网信证券，被兼并重组的包括锦州银行，我们看到的一些证券公司，未来不排除有更大的金融机构，包括保险机构可能也因为经济的持续出清或金融供给侧改革的延续而加入到被兼并重组和接管的行列。

另一方面，2017年提出了宏观去杠杆，但我们看到2018年时做投资的都已经感受到了去杠杆带来的经济出清和金融压力，2019年前三季度，我们看到宏观杠杆率又在往上攀升，前三季度升幅分别是5.1%，0.7%，1.6%，累计提升7.4个百分点，达到251.1%，各部门杠杆率均有所抬头，接近2016年以来的历史高点（也就是2017年提出宏观去杠杆的历史高点），出于风险的考虑，过高的宏观杠杆率意味着本轮政策基调未来还是以稳为主。

说到最后就是金融开放引领对外开放新格局。

来看开放，我们首先来看看外资持股和债券的比重，根据国际收支报告我们可以看到，外资占我国债券市场投资金额的占比，目前可以看到，这个比重远低于美国、日本、韩国和巴西，在我国股票市场的占比也低于韩国、日本、巴西和美国，这就是说，不仅是债券也好还是股票也好，比例明显偏低，所以2018年包括中国证监会在内都提出了加大对外开放的力度，这个力度不仅仅是让外资的金融机构参与到我们的金融市场上来，而且让我们更多海外投资者加入到我们的资本市场。

来看外资银行的占比，目前我们外资金融机构占比也明显偏低，近年来不升反降，在华外资金融资产占比一直在2%左右徘徊，2016年已经降到了1.29%，而OECD国家的平均水平，虽然在本轮危机后有所下降，但仍然高于10%，其它金砖国家的平均水平在2009年已达15.5%，都远高于我国。

保险业的外资占比自2005年达到峰值（8.9%）之后，后面逐步降低，到2016年只有5.6%，远低于OECD国家20%到30%的外资占比。

证券公司也可以看到，许多合资证券公司的股权都相应出现更迭，这就是说从这个角度来看，我们的对外开放度（不高），现在提“加快”，只是对过去不足的补充。