李扬：中国需要建立金融机构能发挥作用的资本市场

由中国企业改革与发展研究会、中国产经新闻报社、网易财经联合主办的2020网易经济学家年会于12月22日在北京举行，本届论坛的主题是《开放新格局 智领新增长》。

中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬在“金融高质量发展与开放”环节发表主题演讲时表示，中国需要建立一个金融机构在其中发挥重要作用的资本市场。

他指出，中国经济是一个债务驱动型经济，要想经济增长就要借债，借债就面临债务风险，这是一个怪圈。

李扬表示，从深层次考虑中国资本形成靠的是什么？答案是靠机构，而且就是靠商业银行。在中国发展资本市场，忽略机构的作用是不对的。中国需要建立一个金融机构在其中发挥重要作用的资本市场。比如银行是不是可以投资，像德国和日本的银行那样。

李扬还表示，债务问题是全球性的。最新统计，2007年-2008年危机以来，全球希望债务减少，实际却愈演愈烈，现在已经相当于全球GDP的三点几倍，其中金融业以外的债务相当于全球GDP的240%，而且增长速度超过了GDP的增长速度。

李扬强调，240%意味着全球1美元GDP上累着2.4美元债务。这种情况由多重原因造成，市场上的原因是创记录的低利率，不只是低，甚至是负。

此外，李扬认为，科学技术变化是经济长周期的物质基础。金融改革必须对标整体经济的供给侧结构性改革，因此有了金融供给侧结构性改革。从1960年到现在的全球GDP增长变化可以看出，确实存在长周期。

李扬强调，长周期背后是以科学技术变化为物质基础的。因此，中国五大发展，把创新发展放在第一位，这是高瞻远瞩的战略。

以下为现场实录：

大家下午好，非常高兴在岁末年初跟大家交流对于形势的看法。

大家都知道，金融是服务实体经济的，要想理解金融供给侧结构性改革，先从实体经济说起，我们先说一个原则，因为这次的金融改革和以往都不一样，以往金融改革是一套系统方案，它会涉及到机构、市场、产品、政策、监管、国际协调等一系列问题，但这次我们叫金融供给侧结构性改革，大家知道从2015年我们就有供给侧结构性改革这个战略，所以此次是供给侧结构性改革的一个组成部分。

关于供给侧结构性改革我们不想多说，但这里特别想强调一下它的意义，以前都有很多探讨，这次19届四中全会关于供给侧结构性改革有一段表述，我们一起来学习一下：“必须全面贯彻新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，加快建设现代化经济体系。”为什么要重念这句话，为什么要让大家进一步领会这个意思，大家知道19届四中全会决定，它规划的是我们国家到2050年的发展远景，在这么长的发展规划中就有供给侧结构性改革的位置，这说明供给侧结构性改革恐怕是贯穿今后几十年最主要的经济改革方略。

正是因为如此，现在我们推出的金融改革必须对标整体经济的供给侧结构性改革，这就有了金融的供给侧结构性改革，这是一个总的思路。

先看经济。这个图刻画的是从1960年到现在为止全球GDP的增长变化，通过这张图能清楚看到几点：

1、确实存在长周期。在统计上是存在长周期，（长周期）是下行的。

2、长周期的背后是以科学技术的变化，特别是以颠覆性变化为它的物质基础。正是因为如此，长周期是以科技变化为基础，所以在中国五大发展，把创新发展放在第一位，这是高瞻远瞩的战略。

这张图是中国的情况，不用太多解释，40余年来中国经济增长变化的情况，很显然，我们与全球基本同步。

既然是从全球经济增长下行，百年不遇之大变局，中国经济增长也和全球同步，我们不免会提出一个问题，中国经济下行还要多久？下行到什么程度才会停止？这是一个很严肃的问题，回避不了。现在大家都在做研究，先期做比较研究，我们比较一下其它国家的情况，我们发现经济高速增长，然后减速增长，然后再到平稳的低速增长，这是很多国家发展中的惯例。于是我们在统计意义上大概能看出中国经济未来若干年的走势，这张图里深红的线与其他国家的走势基本相符。

如果是这样，我们就要做好长期下行的准备，而且目前这种状况可能还止不住，大家知道今年是6.2，6.1，明年6左右，多数研究机构认为向右的可能性大一点，大概是这么个情况，也就是说我们必须要在经济缓慢下行的很长时间里来应对各种各样的问题。

经济下行遇到很多问题，其中一个就是债务问题，今天时间有限我们不多说。财政赤字的问题，这是我们不可避免的，因为经济下行，水落而石出，原来隐蔽在资产负债表下的不良资产会暴露，甚至原来的优良资产也会因为经济下行变成不良资产，所以债务问题会是下行过程中非常突出的一个问题，而且会越来越严重。

这个情况也是全球性的，我们有一个最新统计，就在2007-2008危机以来，全球希望债务减少，但其实愈演愈烈，现在已经相当于全球GDP的三点几倍，其中金融业以外的债务相当于全球GDP的240%，而且增长速度超过了GDP的增长速度。

这就很麻烦，这240是什么意思？240意味着全球1美元的GDP上面累着2.4美元的债务，可见金融的上层建筑越来越高。这种情况是由很多原因造成的，市场上的原因是因为创记录的低利率，不只是低，甚至是负，中国其实也开始出现第一代负利率的金融产品，可见这个东西离我们也不太远了。

我们把债和GDP一比就出现了一个大家很熟悉的概念，杠杆率，这张图是全球的杠杆，中间灰色的阴影部分是危机，阴影之后算是有所恢复。但我们看到的情况，危机之后全球的杠杆率始终在上升，在波动中上升，也就是说大概我们是回不到危机前的水平了。于是，对于这样一个现象我们立刻就有了一个结论：货币政策，我们的货币金融对于实体经济日渐疏远。这个词是1961年美国前联邦储备银行主席格林斯潘在美国国会、银行委员会坐镇的时候，在论及美国的货币政策对于美国经济关系的时候首次使用的。他当时说“美国的货币政策对于美国的经济“日渐疏远”。

说白一点，原来我投下去一定量的钱，就可以产生一定量的GDP增长，现在要投得越来越多，而且还不一定能有这样的结果。货币政策的效率递减当然就是一个非常合乎逻辑的结论。

货币政策效率递减立刻会有一个推论，今后经济的调控恐怕越来越多需要财政政策，正如中国的情况所显示的那样，这两年财政政策逐渐被越来越多人关注、讨论，而且越来越发挥其重要作用。

但当我们很高兴地看到这样一个变化时，如果这种情况持续，我们会发现陷入一个困境，经济下行时我们靠财政调控经济，下行情况下我们要财政增加支出，而恰好这时候收入减少，于是赤字就会增加。那么赤字怎样弥补呢？短时间可以腾挪，长时间只有一个办法——发债。债发到市场上后我们发现财政问题变成了金融问题，于是在这个层面上财政金融是一回事。

回顾一下我们国家金融学界的态度，黄达教授在几十年前的一个论断，说在宏观层面上，在国家层面上，财政、金融是国家的两个钱口袋，而且是互相连通的两个“钱口袋”。这里我想顺便回答现在的好多争论，货币呀、债务呀、税收呀……我想说的是到这个层面时基本就是一个事，只是不同的手段而已。

到这时我们突然发现这两个手段效率都在递减，而且这两个手段，财政金融好像有很多区别，其实仔细想一想，它俩没有太多区别，因为它们调控的对象都是货币金融、货币资金，这样就回到一个最基本的命题：实体经济。

在宏观经济学看来，经济实际上就是两块，如果说一个球的话是两部分组成，一部分是实体经济，一部分是货币金融经济，而我们的货币政策，我们的财政政策调控的就是货币金融资产，都是通过对货币金融资产的调控来间接地影响实体经济。间接就会产生效率递减的问题，前面已经讲过金融效率递减，其实财政效率也会递减，于是我们就不得不回到问题的本原，直接去调控实体经济，这就是供给侧结构性改革。

供给侧结构性改革说得不是特别多，有时候大家觉得它是一个框，什么都往里装，但其实它有很直接的针对性。比如“三去一降一补”：一是去产能。去产能是什么意思？已经生产的产品消灭掉，已经创造出的产能消灭掉，已经形成的工厂关门，这叫去产能；二是去库存，已经盖好的房子想办法把它消灭掉。三是去杠杆，这是金融问题。“一降”是什么？降成本，降税、降利率；“一补”，补又是实体经济的问题。“三去一降一补”五个内容，有三个半是实体经济，后来供给侧结构性改革又被表述为“破立降”，“破”破除无效供应，那完全是实体经济的；“立”创新产业，也是实体经济的；“降”，降成本。

总之，从中央的表述就看得很清楚，我们的调控原来是依靠产业金融这样一些间接手段已经不行了，所以我们只好直接跳到实体经济层面去进行结构调整，正因为如此，供给侧结构性改革才会延续很长时间，因为我们的经济结构扭曲太久了，跟不上世界形势的发展，我们经济需要创新发展，需要新的动力，这些东西靠财政金融手段基本都不会有直接的作用，这就是供给侧结构性改革的本来含义。

在这个情况下，如果我们认定供给侧结构性改革会延续很长时间，像19届四中全会所说的那样，于是我们这段时间里的金融改革必须对标供给侧结构性改革，这就是我们今天要说的金融供给侧结构性改革。

对于这一轮改革我们首先要认识到，它和以前是不一样的，其实刚才已经讲了它的不一样，它是服从于整个供给侧结构性改革，而供给侧结构性改革现在我们需要做一个定义，一般人一说供给，建厂呀、生产呀。不是，供给侧讲的是要素层面，说的是劳动力、土地、资本这些要素配置效率的提高，而且是我们科技创新以及产业化，是体制、机制的改革，目标是提高效率。和过去的改革不一样，于是我们的金融改革就要服从于这个实体经济的改革，这是对于金融供给侧结构性改革首先要理解的。

在我看来这部分改革哪部分更重要呢？五个方面：

第一部分是金融结构要调整。我们大致可以从机构结构、市场结构和产品结构三个层面来了解，在机构层面，要健全商业性金融、开放性金融、政策性金融、合作性金融，分工合理、相互补充的金融机构体系。关于这句话我说两点：

1、这是十八届三中全会定的，至今已有七年，但基本没有落实。因为大家对这个事情还不太理解，对其紧迫性还不知道。

2、中国是社会主义市场经济，以前我们的改革基本就一个目标，市场化、商业化，从此开始我们的金融改革就不是这一个目标了，四种金融：商业性金融、开放性金融、政策性金融、合作性金融，这是一个崭新的时代。重要的原因是，从现在开始大家放眼望去，我们的经济活动，特别是我们的投资，还有几个是纯商业性的？现在12月份，11月、12月钢材价格涨了，因为基建上来了，基建是因为基础设施，基建谁投的？政府投的，它是纯商业性吗？肯定不是。所以我们今后面对的实体经济的大部分都不是纯商业性的，因此我们的金融机构就不能完全只有商业性这一种，这就是中央高瞻远瞩的立意所在，这一点下一步还是要做的，至少住房金融、基础设施等需要有政策性金融机构，我们作为国家专业的金融智库在做这些方案。

第二部分是市场，大家知道，资本市场、期货市场、黄金市场，市场多得很，但最近这一年多只说一个市场，“资本市场”，今年科创板推出，资本市场又多了一个新的产品，前两天澳门又推一个市场，这是资本市场的又一个部分，为什么在众多市场中特别强调资本市场？原因是中国经济是一个债务驱动型经济，要想经济增长就要借债，借债就面临债务风险，这是一个怪圈，要想走出怪圈发展资本市场，资本市场既筹了资，同时筹集的是资本，它是一个降低杠杆率的因素，所以资本市场比以往任何时候更重要。

第三部分是产品，是以市场需求为导向，积极开发个性化、差异化、定制化金融产品。这与我们经济发展的总目标是一样的，总目标是“人民日益丰富的需求”，金融产品就必须满足这个日益丰富的需求，于是它要个性化、差异化和定制化。

说到这一点，关于市场结构要多说几句，为什么资本市场比以往任何时候都重要？因为要走出怪圈，但我们要看到，中国发展资本市场讲了多少年，几十年来我们都在参加金融改革方案的讨论和制定，每年都把发展资本市场放在前面，甚至是第一位，但结果总是不令人满意，于是我就想是不是我们这个任务提得有问题？现在看我觉得是有问题的，因此我们现在提出的目标是：发展资本市场不能只看美国资本市场，而是要考虑中国的国情。

要考虑的问题很多，我觉得有两点很重要：

1、我们恐怕要发展一些让债务转换为资本的，债务转换为权益的一些资产市场，REITs，各种各样的基金以及现在的很多资产管理，其实它都有一个功能，把短期资金变成长期资金，债务类资金变成权益类资金，这种市场要发展。

2、更重要的是我们要注意到金融机构在资本市场中的关键作用，过去我们讲资本市场时脑子里有一个概念，市场和机构此涨彼消，我们现在发现不对，只有美国可以这样，中国不是这样。于是我们要从深层次考虑中国资本形成这么多年来不靠资本市场靠的是什么？有答案，答案是靠机构，而且就是靠商业银行。在座各位里相信一定有人读金融，商业银行的教科书会告诉你，商业银行是不能提供长贷的，只能提供短贷，但统计告诉我们，中国商业银行的中长期贷款占62%。

为了使这个研究有一点深度，于是我们要对比一下美国，发现美国也是这样，美国银行30%是中长期贷款。顺着这条捋下去，中长期贷款中有一个贷款是按揭贷款，把它剔掉，因为按揭贷款是资产性贷款，是有抵押的，我们把有抵押的贷款去掉，水落石出，美国只剩2%，符合教科书，中国还有30%，推翻了教科书。

当实践和理论出现矛盾时，我毫不犹豫地相信实践是对的，理论是该修改的，因此在中国发展资本市场，忽略机构的作用是不对的，所以我最后一个结论是：中国需要建立一个金融机构在其中发挥重要作用的资本市场。这样的市场有待我们去建立，比如我们的银行是不是可以投资？像德国和日本的银行那样，比如我们是不是可以更深一点地进入资本市场？其实现在我们的监管当局也在这样做了。

金融供给侧结构性改革的第二个方面是管控风险，过去讲金融发展时很少把管控金融风险作为改革的任务，而现在供给侧结构性改革的过程中，管控风险，或者叫防范和化解金融风险成为了重要点。但要注意，和过去讲风险的根本不同，过去早一点我们会说五级分类问题，说我们资本金不足，拨备覆盖率不高，现在讲中国的金融风险，第一条是关键信息基础的国产化问题，联系中美摩擦的背景就知道这是要命的东西，因为你控制不了，很多定价机制有可能就是在华尔街，你怎么和美国展开这样一场旷日持久的竞争呢？

第二条是信息。很多人不理解，“信息综合统计防范风险”？这也是我们危机以来再次被揭示出来的，金融业本身是一个信息行业，98%的收入来自信息的搜集、整理和使用，所以信息系统需要完善。第三是信用问题，现在我们讲金融风险和过去讲的完全不同了，第三是信用问题，没有信用哪有金融？第四是制度问题。第五是支付清算问题。第六是去杠杆的问题。

现在我们面对的金融风险和以前完全不同，所以防范和化解金融风险这个任务对我们来说是新的挑战。

当然，讲了防范和化解金融风险，有一对矛盾需要解决，那就是稳增长和防风险的关系，2017、2018强监管，监管放在第一位，经济不好。所以2019年我们看到放松了，关于风险的问题弦儿没那么紧，因为稳增长更重要，所以我们看到它俩之间此涨彼消，关于这一点习主席有非常明确的论述，我们一起来看：

首先“实体经济健康发展是防范化解金融的基础。”金融问题不要就金融论金融，你的事情都在实体经济领域中。这是一个原则，是一个总框架。

然后，在这个总框架下“要注重在稳增长的基础上防风险”，没有歧义吧？增长优先。

第三句，“坚持在推动高质量发展中防范化解风险”，也没有歧义，高质量发展优先。

现在整个金融当局关于增长和防范化解风险之间的关系，基本摆正了，在经济下行时稳增长恐怕多数情况下是优先的。

第三个方面是要为市场配置创造条件，19届四中全会再次重申了中国是社会主义市场经济，而且作为19届四中全会的亮点之一，我们再次重申了市场在资源配置中起决定性作用，确定这个原则之后你要仔细想它在现实中是怎么配置的，是靠金融资源的流动配置的。金融资源流动的依凭是什么？为什么往哪不往这？为什么要出国而不愿意在国内？因为有几个指标在指引着我们，那就是“三率”：利率、汇率、国债收益率曲线。

利率决定了水平的高低以及结构的变化，汇率决定了我们是在国外配置还是国内配置好，国债收益率曲线决定了在哪个产品、哪个领域中用什么价格等，这几率的建设问题也是十八届三中全会决定的，明确提出了，到今天我们知道这几个任务没有一项完成，都还在过程之中。

二、要遵循竞争中性的原则，现在标准提法叫做“强化竞争的基础性地位”，也就是说我们对各种各样的所有制都要给予同等待遇，尤其是民营企业，应当在资源使用上，在产权保护上和国企同等待遇。

三、加强金融的基础设施建设。还是基础设施，进一步泛化，包括登记、托管、交易、清算、结算制度等，以前我们讲金融，筹集资金、使用资金，在现在中国经济发展到今天已经不重要了，重要的是让资金的流动，让它的基础设施进一步现代化和完善。

第四部分  大力发展金融科技。

大家知道中国现在有可能在金融科技领域中和发达国家处在同一起跑线上，甚至有时候早他们半步，但我们也很忧虑地看到，从互联网金融到前不久的区块链，不断地出泡沫，有限的资源不断地被泡沫吞没，因此现在我们说大力发展金融科技时一定要明白金融科技能做什么和不能做什么，应该做什么和不应该做什么，这样我们才不至于误入歧途。

引述一个蚂蚁金服提供给我的图，从这张图上大致就会知道什么是金融科技，有哪些领域、哪些科技，应用在金融上是做什么的，我们一个个看。

1、区块链，区块链最近被很多人拿来炒币，所以最近公安抓了一些人，通过这些东西搞欺骗的，用一句经典的话说，区块链是信任的机器，它是在人们互相不信任也不了解的情况下造出一个信任的机器，让信任机制建立起来，这是它的正当用途，凡是脱离这个用途的，至少在我们金融领域来说就是泡沫，炒币造币就是泡沫。

2、人工智能，我们知道人工智能三要素：数据、算法、算力。这几个要素在现在的中国，数据是有的，但是数据孤岛，被割离，算力是可以的，算法是落后的，因为我们科学不发展，所以在人工智能方面，一下子从穿透技术到科学，科学到教育，是这样一个问题，所以进一步曝露出整个科技体系是有矛盾的。

3、安全技术，大家使用生物识别、加密技术，为的是提高风控的效率。现在它也被广泛用于其它领域了。

4、互联技术，大家知道互联有两派，一个是移动互联，手机等，还有一个是物联，现在我们追求的目标是全部连在一起。于是就是后面的两句话，万物互联，所有东西都连在一起，当万物互联时会面临一个新的局面，人人金融。人人都是金融体系的一部分，人人都会创造货币，人人都会创造金融活动，那时整个世界（特别是经济世界）将会面目一新。

5、大数据和云计算。提高信息处理效率，这个我们都很清楚了。

讲这个事情真是复杂，谁都说搞金融科技，但问题很多，所以金融科技的发展也必须问题导向，比如宏观领域中怎么用金融科技？过去都是存量，货币，M0、M1、M2，等等这些都是存量，现在要的是流量，过去我们观察的是负债，现在要的是资产，从存量转向流量，从负债转向资产，需要金融科技的介入。

第二方面是高新科技的产业化问题，从上世纪中国就开始建立高新科技产业化的一套体系，迄今为止进展不算好，金融科技为我们提供了一个新的技术基础，很多领域有了很多进展。

第三是普惠金融，应当说所有人获得体面的金融服务是天赋人权，但我们这个天赋人权这么多年没有被实现。当然有很多问题，信用评估的问题、触达成本的问题、交易成本的问题、风险控制的问题，这些在传统的技术条件下是做不到的，是解决不了的，金融科技可以解决。或者反过来说，金融科技用来解决这些问题那才是正道。

最后是进一步对外开放，大家知道，改革开放两面旗帜，现在的开放和以前不一样了，我们要根据国际经济金融发展的形势，根据我们自己发展的需要来确定改革开放战略，这样立足点就有所不同，根据新的立足点重点就有所区别，首先我们要提高效率，提高竞争力，其次要提高我们的风险防范能力，最后是要提高我们参与国际金融事务的能力，增加我们的话语权。对外开放又有了新的任务。

总之，我们现在面临一个新时代，从金融角度来说我们需要推进改革，改革正好和国家整体经济的供给侧结构性改革一致，是它的有效组成部分，也就是说只有在实体经济和金融密切结合的基础上推进金融改革，这样的金融改革对我们才是正能量。

我相信这样一个改革会非常有效、顺畅地推进下去，使得我们国家的经济度过这段时期，其实不能算难关，因为我们感觉这是中国走向现代化强国的必由之路，顺利地走过这段，在2050年实现社会主义强国之梦。

谢谢各位。