人民币汇率攻防战"内幕":这次为何不守"7"?

（原标题：人民币汇率破7攻防战“内幕”）

作者 | 21世纪经济报道

导读：“不过，中国央行也不会允许人民币汇率大幅下跌，因为这会适得其反，导致资本流出压力与金融风险隐患骤增。”一位国有银行外汇交易员强调说。

8月9日，人民币兑美元汇率中间价报7.0136,这也是人民币汇率中间价过去10年以来连续2个交易日跌破“7”整数关口。

事实上，过去一周人民币兑美元汇率骤然破7，在太平洋彼岸同样引发不小的震动——除了美国财政部突然将中国列为汇率操纵国，不少华尔街金融机构也显得“措手不及”。

“毕竟，从2015年人民币汇改以来，中国央行已采取多项稳汇率措施力保汇率不破7。”一位华尔街大型对冲基金经理向记者指出，这次人民币汇率“轻松快速”跌破7整数关口，令不少华尔街金融机构不得不紧急平仓因美联储降息而刚买入的人民币多头，止损离场。

在他看来，过去一周人民币汇率之所以“破7”，除了贸易局势趋紧导致不少投资机构调低人民币汇率估值，另一个重要原因是中国央行过去一段时间正悄然“弱化”汇率调控措施——以往，人民币汇率形成机制主要由三部分组成，分别是市场供需关系、确保兑一篮子货币汇率基本稳定与逆周期因子，在过去一段时间，央行将人民币汇率定价更贴近市场供需关系，而大幅削减后两者的影响力。

“这背后，是调控措施导致人民币汇率容易高估，在当前贸易局势趋紧与经济下行压力较大的情况下，反而容易引发资本外流与金融市场动荡的隐患。”复旦大学泛海国际金融学院学术访问教授魏尚进向记者指出。反之人民币汇率更贴近市场供需关系而呈现均衡合理价格，会让资本感到“安全”，资本外流与金融市场动荡的风险相应减少。

央行行长易纲8月5日在谈人民币汇率时也提到，近期，国际经济形势和贸易摩擦出现了一些新的情况，市场预期也随之发生了一些变化。受此影响，8月以来许多货币对美元出现了贬值，人民币汇率也受到了一定程度的影响，这个波动是市场驱动和决定的。人民银行完全有经验、有能力维护外汇市场平稳运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

不过在魏尚进看来，人民币汇率破7，未必等于人民币正进入下行通道。究其原因，中国宏观经济GDP增速与生产效率较美国更高、加之货币政策相比美联储“偏紧”，因此人民币兑美元汇率在中长期依然会处于升值通道。

过去一周人民币兑美元汇率跌破7整数关口。-宋文辉 图

这次为何不守“7”

“没想到过去一周人民币兑美元汇率如此轻易地跌破7整数关口。”上述华尔街对冲基金经理感慨说。自2015年人民币汇改以来，人民币汇率分别在2016年底与2018年10月两度触及6.97-6.98，离“7”仅有一步之遥，但每次中国央行都会通过引入逆周期因子、抽走离岸市场人民币流动性抬高沽空成本、隔空喊话震慑人民币空头等做法，令人民币汇率迅速企稳反弹远离“7”整数关口。

“因此即便近期贸易局势趋紧，不少华尔街投资机构仍然习惯性地将人民币多头的止损价格设定在6.97-6.98附近，因为他们相信中国央行不会让汇率跌破7整数关口。”他告诉记者。

然而，在8月1日美联储开启过去10年以来首次降息后，人民币外汇市场却出现异常景象——在美元回落情况，人民币非但不涨，反而走出独立的下跌行情，且下跌速度远远超过美元指数，尤其在8月1-2日短短两个交易日，离岸人民币兑美元汇率直线下跌逾800个基点，直接逼近6.9735。

“当时华尔街金融机构特别惊讶为何中国央行不采取稳汇率措施，而是任由人民币汇率快速下跌。”上述对冲基金经理向记者坦言，这也引发很多华尔街金融机构迅速止损抛售人民币多头头寸，最终引发8月5日早盘境内外人民币汇率双双快速跌破7整数关口。

在魏尚进看来，央行之所以没有像前两次采取稳汇率措施，深层次原因是贸易局势趋紧等环境变化，令央行汇率管理政策也出现“转向”——以往，中国经济基本面良好令人民币均衡合理汇率不至于跌破“7”，因此中国央行每逢汇率因市场投机沽空行为跌至6.97-6.98附近，都会采取必要的稳汇率措施提振汇率；如今随着贸易局势趋紧且中国经济下行压力较大，央行则转而允许人民币汇率定价更全面地反映市场供需变化，弱化逆周期因子与确保兑一篮子汇率基本稳定的影响力，以此缓解资本流出压力与金融市场动荡隐患。

“这种做法的好处，就是让汇率不再高估。”他分析说，无论是逆周期因子，还是确保兑一篮子货币汇率基本稳定，都会造成人民币汇率呈现“高估”状态，但在当前美联储被动降息凸显美国经济成长依然强劲（全球资本可能短期内回流美国）、贸易局势紧张影响中国经济成长幅度的情况下，这种汇率高估状况反而会激发资本流出压力增加，给金融市场剧烈动荡与经济可持续成长构成隐患，反之汇率更充分全面反映市场供需关系变化，则让资本感到汇率不大会“大幅下跌”，相应的流出压力自然大幅回落。

“不过，市场要消化中国央行汇率管理措施转向行为，肯定需要一段时间。”上述华尔街大型对冲基金经理向记者坦言，在周一早盘境内外人民币汇率双双跌破7整数关口后，多数华尔街投资机构根本“搞不清状况与原因”，只能任由程序化量化交易模型自动结清人民币多头头寸止损离场，导致离岸人民币汇率快速跌至7.10附近。

“起初我们认为汇率快速破7，可能是很多华尔街金融机构鉴于贸易局势趋紧导致中国经济下行压力较大，直接将人民币均衡汇率调低至7下方；但后来我们了解到，人民币汇率快速下跌其实是投机资本兴风作浪的产物。”他告诉记者。这与投机资本的沽空操作模式息息相关，比如不少投机资本依然按周向外汇经纪商借入离岸人民币头寸进行沽空获利，因此他们务必渴望人民币汇率在短短一周内能大幅下跌，实现沽空收益最大化；与此同时，部分投机资本也意识到中国央行可能在汇率快速破7后采取稳汇率措施，因此在央行行动前尽最大力量压低人民币汇率扩大跌幅以获取更高的短期沽空回报。

在他看来，这也是8月6日中国央行只需释放“拟发行300亿离岸票据”的消息，就令人民币汇率迅速企稳的主要原因之一——一旦央行采取稳汇率措施，这些投机资本就迅速离场。

“具有讽刺意味的是，以往中国央行通过逆周期因子等措施调控人民币汇率，美国财政部不认为人民币被操纵，如今中国央行让市场供需关系在人民币汇率定价机制发挥更大的作用，美国财政部却将中国列为汇率操纵国。”魏尚进直言。这背后，还是美国不愿看到人民币贬值，导致中美贸易逆差额度持续扩大。但事实上，中美贸易之所以出现如此大的逆差，与美国自身税改政策、中美经济结构差异与全球商品产业链分工格局存在着密切关系，绝不是要求“人民币不贬值”就能解决的。

多位国有银行外汇交易员指出，即便美国施加压力，但未来市场供需关系依然会在人民币汇率定价机制里扮演更重要的作用，原因是在当前贸易局势趋紧与经济下行压力较大的环境下，这是遏制资本流出压力与金融市场动荡隐患双双加大的最有效办法之一。

“不过，中国央行也不会允许人民币汇率大幅下跌，因为这会适得其反，导致资本流出压力与金融风险隐患骤增。”一位国有银行外汇交易员强调说。

8月5日，易纲也提到，当前，中国经济稳中有进，经济增速在主要经济体中位居前列，展现出了巨大的韧性、潜力和回旋余地。国际收支总体平衡，外汇储备充足，外汇市场上套期保值的企业越来越多，中国和主要发达经济体的利差处于合适区间，能够支撑人民币汇率的基本稳定。且无论是从中国经济的基本面看，还是从市场供求平衡看，当前的人民币汇率都处于合适水平。

汇率波动弹性增加替代降息？

值得注意的是，面对越来越多新兴市场国家央行跟随美联储迅速降息，中国央行却没有迅速跟进降息且不采取措施守“7”，令不少金融市场猜测央行此举旨在放宽人民币汇率波动弹性以替代降息措施，应对当前贸易局势趋紧等外部冲击。

“毕竟，降息举措不但会造成人民币汇率同样快速跌破7，而且中国国债收益率随之下滑令中美利差大幅收窄，反而将加大资本流出压力，不利于金融市场稳定与宏观经济企稳反弹。”一位国内私募基金宏观经济学家向记者分析说，更重要的是，汇率波动弹性加大还能改善外贸企业当前业务压力，确保中国出口保持平稳成长。

魏尚进也向记者指出，当前汇率波动弹性扩大的效果是否优于降息举措，需要从多个维度权衡评估——短期而言，是就业压力（尤其是外贸产业）是否得到有效缓解；中长期而言，是货币财政政策是否具备可持续性以刺激经济中长期转型发展。

“事实上，这也是很多国家央行放宽货币政策正面临的新挑战。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler向记者分析说，比如华尔街不少金融机构分析历史发现，美联储需要将基准利率先调升至5%以上，才能有足够的降息空间应对潜在的经济衰退压力，如今美联储基准利率仅仅调升至2.25%-2.5%，就不得不降息以应对经济衰退风险，其结果是未来美联储缺乏足够的降息空间以应对愈演愈烈的经济下滑压力，最终可能会出现负利率与通缩压力骤增等货币政策困局。

在他看来，目前中国央行之所以没有急于跟随美联储降息，某种程度也是对此未雨绸缪——避免过快过早降息“压缩”自身货币政策操作空间，难以应对将来未知的经济波动风险。

对冲基金MKS PAMP分析师Sam Laughlin则向记者指出，无论是跟随美联储降息，还是放宽汇率波动弹性，新兴市场国家央行的货币政策诉求其实是“殊途同归”——都是为了防止汇率高估，给未来资本流出压力与金融市场剧烈动荡留下隐患。

“只不过，前者是为了防范美联储开启降息周期导致热钱流入人为推高汇率，后者是为了减少自身调控措施对汇率高估施加的影响力。”他指出。但从中长期而言，当前不降息措施也给未来货币政策灵活操作预留了更大的操作空间。

魏尚进告诉记者，当前中国财政与货币政策依然具有很大的操作空间以刺激经济企稳反弹与转型发展，并不是只有“跟随美联储降息”一条路。