国信海外:天立教育业绩快速增长 维持买入评级

天立教育2018FY实现收入6.40亿元，同比增速36.9%；毛利2.69亿元，同比增速35.9%；净利润2.01亿元，同比增速47.7%。公司入学人数超过29000人，同比增速39%。

公司业绩整体符合我们此前预期，净利润超出我们预期。截至2018年12月31日，公司预收学费形成的合约负债为3.677亿元，较2018年1月1日增长32.3%。随着公司2019年9月多所新校开学招生，2019年收入端仍将有望保持25%以上的增长速度。总体上看，天立教育的发展印证了我们此前发布深度报告中的判断，处于学校数量、人数快速扩张阶段，办学规模的扩张对收入和利润的拉动仍将在未来几年内持续，保证公司业绩中高速成长。

天立教育2018年新开5所学校，其中3所为自有学校。学生人数达29024人，同比增长39%。公司计划2019-2020年每年新开5-7所新校，具体情况要视项目落地和校园施工等工作进度而定。公司的项目储备丰富，未来几年仍将受益于地方政府积极鼓励引入、政府合作模式多赢、办学质量优异带动口碑和招生等多个优势，处在快速扩张布局阶段。

天立教育上市后，有望以其特色的同政府合作模式，以较少的前期资金投入获得新校。我们认为，天立模式对K12学历教育阶段的学校品牌省外扩张具有重要的参考研究价值。同时，其管理体系和教学理念的可复制性、标准化程度、与各地实际情况的融合，将成为省外布局能否取得成功的核心。如果天立模式实现跨地区良好发展，制约其品牌推广的地域天花板将得以消除，公司成长空间将十分广阔。

我们认为天立教育能够为学生提供良好的教育服务。在助学生实现理想的考试和升学成绩同时，为其品牌推广和扩张打下坚实的基础。公司采用的同政府合作的扩张模式，降低了前期投入，得以实现跨地区快速布局。若未来几年内天立模式能够验证成功，公司将迎来广阔的市场空间。建议投资者关注公司的办学和成长模式，详细分析请参阅我们去年发布的首次覆盖深度报告《精品教育+快速扩张，天立模式迈向全国》。

考虑到公司未来两年新学校项目储备丰富，学生人数仍将保持快速增长，我们预计公司2019-2021年收入分别为8.45、10.31和12.37亿元，同比增速32.0%、22.0%和20%；净利润分别为2.56、3.04和3.65亿元，31.5%、18.9%和19.9%。4月1日收盘价对应2019-2021年PE分别为14.0、11.8和9.8倍。维持“买入”评级，和4.00~4.89港元的合理估值区间。

1.公司新开学校进度和办学效果不及预期；

2.K12相关法律政策不及预期。