中泰宏观:去杠杆结束了吗？希望在哪里？

（原标题：去杠杆结束了吗？希望在哪里？）

本文来自中泰宏观梁中华，原文标题《去杠杆结束了吗？希望在哪里？——从杠杆的视角理解当前经济和政策》

我国本轮经济增速下行开始于去年下半年，今年以来下行速度加快。尽管政策在转向，但似乎对经济的作用越来越有限，这一轮经济下行周期的政策反应似乎和前几轮都不同。

究竟经济发生了什么变化？未来经济是否有必要那么悲观？本文从杠杆的产生和去化的角度出发，重新理解我国经济和政策的现状和未来走势。

1、杠杆的源起：轮番政策刺激

时间还是要回到2008年全球金融危机。在08年之前，外需对中国经济的边际拉动作用比较大（不否认内需增长的贡献），例如05-07年商品和服务净出口拉动我国GDP增速平均为1.6个百分点，贡献率达到13%。但是金融危机后，发达经济体需求转弱，净出口对我国经济增长的边际贡献多年为负。

在外需趋弱的前提下，我国开启了通过房地产和基建刺激内需的模式。货币政策、广义财政和房地产调控均经历了三轮放松和三轮收紧，经济增速也是三起三落。

但是刺激的同时，中国的杠杆率也大幅飙升。房地产和基建投资，周期性行业的产能扩张都需要资金支持，而货币创造的过程也是信用投放、债务增长的过程。在经济的起起落落中，全社会的杠杆率水平也飙升了起来。房地产企业建房、买地，周期性行业扩张产能，推升企业部门杠杆率；政府、融资平台投资基建，推高政府部门杠杆率；居民买房买车，居民部门杠杆率也一路飙升。

在08年之前，我国全社会杠杆率基本稳定在135%附近，但08年之后，从135%快速提高到2017年的250%以上。其中企业部门的杠杆率在全球主要经济体中最高，居民杠杆率远远高于其他新兴经济体，政府广义的杠杆率也已经远超60%的国际红线。

但是中国的劳动年龄人口占比在逐渐下降，城镇化速度也在放缓，且存量住房、基建越来越多，经济整体对于周期性行业的需求趋于回落。企业就开始面临产能过剩、库存过高的问题，杠杆率过高的风险就逐渐显现出来。

2、去杠杆之路：供给侧改革 

从宏观上来说，杠杆率的分子是债务规模，分母是GDP。所以去杠杆大的方向有两个，一个是减小分子，缩减债务；另一个是扩大分母，提高收入和盈利。2015年以来的供给侧改革与去杠杆不无联系。

首先看去产能。我国上中游周期品行业的杠杆率是比较高的，例如钢铁、煤炭、有色等，而这些行业恰恰也是产能过剩最严重的行业。道理很简单，产能扩张肯定需要债务扩张来支持，而一旦经济下行、经营承压，这些行业的债务问题就凸显了出来。

去产能相当于出清行业内的部分企业，剩余企业的盈利得到改善。按照规模以上工业企业数据库的统计，2015年主要周期品行业利润总额占全部工业的6%，而截至今年前9个月，这一比例已经上升至16%以上。但压制供给带来产品涨价，由于终端需求并没有大幅好转，涨价难以向下游传导，这两年很多中下游行业的利润率反而是下降的。

所以去产能相当于将经济蛋糕在行业内和行业间进行了重新切分，缓解了周期性行业中部分企业的债务问题。

再来看去库存。房地产和建筑业也是我国债务率偏高的行业，由于之前扩张过快，房地产投资过多，2013-3014年时中小城市的房地产库存过高的问题尤其突显，开发企业的债务风险也暴露出来。在棚改货币化的推动下，小城市的房地产销售再度火爆，房地产库存压力才得以缓解。

回顾来看，在这一过程中，央行通过PSL出了钱，居民加了杠杆，房地产企业的经营才好转起来。同时房地产销售的火爆也刺激了部分投资，拉动了一部分周期性行业的需求，对改善相关行业的盈利也起到一定作用。所以本质上去库存也具有缓解企业债务压力的作用。

最后是紧信用。2017年货币紧信用松，2018年货币松信用紧，整体思路还是通过提高资金的成本、封堵非标渠道，来压缩债务扩张的速度，相当于控制杠杆率的分子增长。

但从结果来看，紧信用环境下民企受到的冲击要更大一些，为什么呢？一方面，对于国企较为集中的钢铁、煤炭等周期品行业，尽管债务率高，但经历了去产能后，行业内剩余企业的盈利比09、10年都要好，不仅不用借那么多钱，甚至还能还点钱。另一方面，国有企业本身就有一定的隐性背书，获取金融资源更容易，所以在紧信用的环境下，民企没有隐性背书，获取金融资源更难，经营上还面临上游原材料成本的涨价、下游的环保压力，债务问题更加凸显。2017年以来发生债券违约的主体也是以民营企业为主，截至2018年6月民企上市公司整体资产负债率较2016年底还提升了2.3个百分点。

从去杠杆的整体效果来看，2018年以来全社会杠杆率稳定在250%附近，但并没有下降，居民杠杆率仍在上升，政府杠杆率走平。在供给侧改革的推动下，企业部门杠杆率自2017年以来略有走低。

3、去杠杆结束了吗？风险在哪里？

既然宏观杠杆率已经趋于稳定，最高的企业部门的杠杆率出现了下降，钢铁、煤炭等高负债行业的资产负债率也有走低，小城市房地产企业的库存也降下来了，债务问题缓解，是不是我国的去杠杆就大功告成、即将结束了呢？远远没有。

第一，居民的杠杆率和房价都已经飙升到了高位，并没有去掉。居民加杠杆最主要的用途就是买房，所以全球各国居民杠杆率均与房价走势高度相关。我国居民杠杆率飙升也是开始于2008年刺激房地产的时候，当前已经接近60%，居民债务占可支配收入的比重已经接近100%，达到危险区间。

从理论上来说，要降低居民杠杆率，一种方法是提高居民收入，但这个在短期内是无法现实的；另一种方法是减少居民债务，也就是债务减记。我们比较全球主要经济体居民杠杆率的变化，发现基本上都是只有在房价大幅下跌时，居民杠杆率才有下降，也就是阵痛模式的去杠杆，房价下跌导致居民债务的违约和减记。

对于我国，未来尤其值得关注的是三四五线小城市房地产市场的风险。近两年在一二线城市房地产政策收紧后，三四五线城市的棚改货币化刺激仍在持续的进行。虽然小城市房地产库存下降了，但居民杠杆和房价飙升了起来，部分城市房价在一两年内翻了一倍。

而长期来看，根据城镇化的发展规律，小城市将面临人口净流出、需求减小的压力，且小城市新房无限量供给、二手房市场很小，一旦房价下跌，风险要比一二线城市大。

而高悬的居民杠杆率和房价导致政策刺激的空间越来越小。因为如果再一次大规模放松房地产调控，房地产泡沫会越来越大，没有永涨不跌的资产，一旦风险爆发，泡沫越大后果就越严重，依靠房地产强刺激托底经济的时代已经结束。

第二，企业部门杠杆率尽管有所下降，但之前主要是转杠杆，结构分化较大。从行业之间看，压缩供给导致周期品行业涨价太多、利润偏高，对中下游行业的利润构成挤压，再加上紧信用、环保清查的环境对民营经济冲击较大。从行业内看，行政化与市场化去产能的不同在于，“剩下”的企业可能不完全是效率较高的，一旦需求下行、供给端压制减弱，周期类行业会面临利润下降的压力，高企的债务问题可能会重新显现。

第三，政府部门杠杆率仍存在责任不清的问题。根据我们的测算，考虑隐性负债后的政府部门债务率已经达到76%，突破了60%的警戒线水平，但和欧美等发达经济体比还相对较低。政府杠杆的问题主要是责任不清晰，中央对于地方隐性负债不兜底，而地方隐性负债的大幅扩张很多也是为了刺激基建托底经济。这本质上还是一个财政的问题，如果责任分清、预算管理规范后，政府其实还有一定的加杠杆空间。但当前地方政府隐性负债还处于严监管阶段，意味着基建投资仍难以大幅反弹，难以起到托底经济的作用。

4、希望在哪里？有破有立、减税改革！

最近几年我们解决了一个问题，又会发现又面临一个新的问题。例如去掉了产能，但涨价大幅压缩中小游企业的利润；去掉了库存，但推升了小城市的房价和居民杠杆；收紧信用，又错伤了部分民营企业。而且在产能、库存都下降后，经济依然有下行压力，且经济的“包袱”越来越重，为什么会出现这种现象呢？

我们不妨先来看看美国去杠杆的经验。2000年后美国的房地产泡沫不断发酵，最终2007年次贷危机爆发，但经历过阵痛后，2011年后美国经济又逐步恢复了稳健增长。美国算是去杠杆相对成功的案例，但从宏观杠杆率来看，美国的杠杆率几乎一直都是上升的，并没有明显下降。

但从结构来说，07年后美国居民和企业的杠杆率都是大幅下降的，政府为了稳定经济在危机后加了杠杆。所以尽管杠杆难以去化，但是杠杆的结构是可以优化的。

美国去杠杆的过程其实比较符合达里奥理论中理想的去杠杆路径：07年之前，企业和居民部门大幅加杠杆，推升了房地产泡沫，相当于做了“错事”；随着货币紧缩，加杠杆积累的泡沫被刺破，债务大规模违约，居民和企业承担损失，市场逐渐出清，相当于“认错”的过程。而在此过程中，美联储宽货币，美国政府宽财政加杠杆托底经济，支持再通胀。

所以杠杆优化的过程也是优胜劣汰、金融和经济资源优化配置的过程。而优化配置后，经济也可以更健康增长，杠杆率走平甚至下降。

对比之下，我国选取的更多是保守“疗法”去杠杆，没有“破”和“立”，杠杆风险自然难以缓解。周期性行业部分企业的债务负担暂时减轻，但同时也加重了中下游行业的债务压力；房地产企业去了库存，但居民部门杠杆率已至高位，小城市的房价风险逐渐上升。

但考虑到高企的杠杆率和资产价格，政策依然会走在去杠杆的大方向上。今年以来，资管新规打破刚兑、消除嵌套、期限匹配的大方向没有改变，并没有搞大水漫灌式的强刺激；房地产调控仍是坚持“房住不炒”，抑制资产泡沫的方向没有变。

在这种情况下，经济增速仍有较大下行压力，居民和企业会有被动去杠杆的压力，市场仍会继续出清。那么我们对经济是否有必要过于悲观呢？也大可不必！

首先，长期来看，有破才有立。全球主要经济体的杠杆率大都是上升的，杠杆从长期来看并不可怕。短期上升快了产生了泡沫，市场出清一次，经济继续增长。去杠杆出清的过程也是优胜劣汰的过程，短期经济有阵痛，但出清后中长期经济增长更为健康，有破才有立！

其次，政策在执行层面也有微调。例如棚改货币化政策今年以来边际收紧；环保限产不再搞“一刀切”；紧信用的政策也有微调，央行10月开始出手支持优质民企融资，缓解再融资压力，这些都是积极的信号。

再次，减税和改革开放依然会激发经济的新活力。个税减免抵扣超出市场预期，增值税更大幅度的减免也呼之欲出。在市场逐步出清的过程中，减税相当于政府加杠杆，缓冲经济的下行速度。近期政策层表态将改革开放推向深入，支持民营经济发展，在“旧”经济下行的同时，我们也要看到新经济在逐渐崛起。

最后，我国在人口、软硬件基础设施、产业链等方面依然好于其它发展中国家，城镇化也有较大发展空间，我们对中长期经济依然充满信心！

风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险。