网易研究局NO.429
作者|董登新（武汉科技大学金融证券研究所所长）
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新
2018年10月12日，中国证监会正式发布《上海与伦敦证券市场互联互通存托凭证业务监管规定（试行）》（以下简称《沪伦通监管规定》），自公布之日起施行。
同一天，上海证券交易所发布了关于沪伦通“一个办法”及“三个指引”征求意见稿：DR上市交易暂行办法、CDR上市预审核业务指引、DR跨境转换业务指引、CDR做市业务指引，并向社会公开征求意见。征求意见的时间截止到2018年10月19日。
《沪伦通监管规定》主要内容包括三个方面：一是明确沪伦通CDR发行审核制度，二是明确CDR跨境转换制度安排，三是明确CDR持续监管要求。跨境转换机制是指存托凭证和基础股票可以按既定比例相互转换的机制，是国际存托凭证市场的通行惯例，也是实现沪伦通两个市场互联互通的主要方式。跨境转换机制能够保持存托凭证与基础股票价格的联动性，有利于提升存托凭证的定价效率，促进市场稳健发展。
《暂行办法》（征求意见稿）规定了CDR（中国存托凭证）的上市审核、初始流动性建立、上市及退市等内容，其中明确了CDR上市条件：发行申请日前120个交易日按基础股票收盘价计算的境外发行人平均市值不低于人民币200亿元；在伦交所上市满3年且主板高级上市满1年；申请上市的中国存托凭证数量不少于5000万份且市值不少于人民币5亿元。此外，《暂行办法》还规定了个人投资门槛不低于300万元。
据悉，2018年9月26日华泰证券公告称，公司第四届董事会第十七次会议以全票赞成的方式，同意关于公司发行GDR（全球存托凭证）并在伦敦证券交易所上市的议案，并同意提交股东大会和类别股东大会表决。华泰证券称，本次发行的GDR所代表的基础证券A股股票不超过8.25亿股（包括因任何超额配股权获行使而发行的证券，如有），不超过本次发行前公司普通股总股本的10%。此外公告还显示，公司本次发行GDR拟募集资金总额预计不低于5亿美元，扣除发行费用后，将全部通过补充资本金，用于境内外业务发展及投资，以进一步优化公司业务布局，提升市场竞争力和抗风险能力。
万事俱备，只欠东风。按照之前的时间表，沪伦通拟于2018年年内正式启动交易，届时将出现沪伦两地市场互挂DR。沪伦通是沪港通与深港通的升级版，它在两地股票可直接双向交易的基础上，将首次推出DR，这是一次全新的跨越，它是中国资本市场对外开放的又一个重要的里程碑。因此，沪伦通的开通，尤其是双向挂牌的DR，将开启A股市场对外开放的新时代。
早在20世纪90年代初，中概股（包括国企）就开始在我国香港及美英等市场进行IPO或以ADR或GDR方式在境外挂牌。自从2009年10月深交所推出创业板后，上交所就开始致力于国际板的设计与准备工作，希望让境外优秀企业来华上市，但至今未能如愿。
2018年3月，证监会发布《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市；具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。这被认为是鼓励“独角兽”中概股回归的一个重要政策信号，这也是我国首次推出CDR的纲领性指导文件。2018年6月，证监会正式发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，并同时发布8份配套文件，自6月7日起，符合条件的创新试点企业就可向证监会递送CDR发行申报材料。不过，至今还没有一家中概股回归发行并挂牌CDR。
但是，今年年底前即将开通的沪伦通，将连通东西向资本市场的DR挂牌与交易，它的意义远超出了单一中概股回归发行CDR的制度安排。到那时，同一家公司的股票或DR将由A股市场和伦敦乃至全球市场的投资者共同进行定价。从西向交易来看，A股上市公司在伦交所挂牌的GDR将接受国际市场检阅和估值定价；同样，东向交易中伦交所上市公司也将发行CDR让A股投资者检验。投资者习惯和投资文化差异，是否会造成跨境上市的价差，从而出现跨境套利的漏洞呢？
笔者研究了境外DR市场的普遍情况发现，基于全球跨境挂牌交易的DR，其基础股票都有着较强的引导作用，最终都会在某个区间内驱动。
在GDR跨境生成和兑回渠道畅通、做市商做市机制有效的情况下，GDR与A股价格差异由跨境生成和兑回成本决定。但GDR的估值还受到本地市场流动性的影响。境内市场持股数量大，流动性强，有利于强化A股的定价权和防范境外市场的冲击。即使在类似英国脱欧的极端情形，A股定价权和跨境转换机制也可使GDR价格跟随A股价格波动，基本不会出现GDR价格单边下跌拖累A股股价的情况，数量有限的GDR发行人也难以影响有上千只股票的整体资本市场。
从境外DR市场实践来看，以“H股”为基础发行ADR的中概股公司上市日平均价差约为-1.2%，上市后价格走势与基础股票高度一致，主要由于这些公司的“H股”与ADR当时在香港和海外同时发售，定价权主要在香港市场。HDR上市后价格走势与基础股票基本一致，但价差波动范围较大，在-10%-10%的区间内。TDR上市后平均最大涨幅达到27.8%，与对应基础股票产生了较大溢价。主要是由于台湾当地投资者当时对TDR的申购热情度较高。但随着市场情绪平复，基本上所有的TDR在上市一年后与基础股票的溢价逐步消失。
事实上，由于各个地区性股市在牛熊周期上可能存在差异性，因此，同一股票以多种形式在多个市场同时挂牌，在短期内有可能存在股价差异，这也是十分正常的。但由于相互连接的市场之间可能引发套利投机现象，最终有可能形成无套利均衡价格。更为重要的是，多个市场连接后，投资者会拥有更多的投资选择及组合投资机会，并有利于组合投资的风险管理。在沪港通与深港通连接后，A股投资者借助我国香港国际股市，使得内地居民获得了跨市场组合投资的机会，同样，沪伦通开通后，A股投资者将在香港市场之外，又获得了在欧洲市场选择组合投资标的的机会，尤其值得关注的是，我国投资者在A股市场将能直接投资境外优秀企业发行的CDR，分享一流跨国企业投资红利，这对于具有不同牛熊周期的多个市场来讲，有利于对冲、平滑单个市场周期波动，进而让投资者获得稳定的组合投资收益，这将是A股投资者的重要福利和福音。
作者董登新系武汉科技大学金融证券研究所所长
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