中金策略点评美股大跌 利率和政策变数是短期因素

（原标题：【中金海外策略】美股大跌点评：利率和政策变数仍是短期扰动，基本面依然稳健）

大家好，

来源：Kevin策略研究

隔夜美欧股市再度大幅回调，美股标普500指数下跌～3.15%，创今年2月以来最大单日跌幅，纳斯达克更是大跌超过4%，费城半导体指数跌4.5%。与此同时，VIX波动率大涨～44%，市场恐慌情绪明显抬升，让人联想起今年2月份的剧烈波动。投资者对于美股市场的剧烈波动非常关注，就此，我们点评如下：

首先，隔夜市场大幅回调是此轮因利率快速抬升和政策变数增加触发市场动荡的进一步延续。

一方面，我们在近期的一系列点评中一直在提示投资者关注美债利率变化的速度，也即债券市场的波动向其他资产的传导（请参考我们在10月3日《美债利率快速上行创七年新高，关注潜在扰动》、10月4月《利率抬升扰动全球；中期选举临近关注政策变数》、10月7日《国庆期间海外动态：利率抬升扰动全球；中期选举临近政策变数增加》）。尽管我们依然认为当前的美债长端利率水平从绝对值上看在3.5%之前还没有到完全逆转市场表现、扭转股债之间相对吸引力、甚至抹平企业融资成本和投资回报率的地步（详细测算方法与过程请参考6月份发表的《2H18海外配置展望：“险”中寻机，向确定性要收益》的专栏二），但近期利率如此快速的上行（意味着债市的波动抬升）却仍会对市场产生影响，这与今年2月份引发市场剧烈动荡的情形类似，当时美债长端利率水平虽然仅为2.9%，但变化速度最高达到过去一年水平的3倍标准差；目前10年期美债的波动已经接近过去一年区间的2倍标准差。相反的是，今年5月份虽然美债利率一度升至3.11%，但市场几乎没有反应，因为当时波动水平很低。从历史经验来看，如果这一势头进一步持续的话，仍需要关注对市场的扰动。

另一方面，临近中期选举，政策变数不断，不确定性增加。除了国庆假期期间中美关系之间一系列不顺利的进展外，随着下周美国财政部半年度定期宏观与外汇政策报告发布时点的临近，有关是否会将中国列为“汇率操纵国”的担心又有所增加，特别是美国财长Mnuchin在采访中对人民币汇率贬值表示关注的表态也可能引发了一定的担忧[1]。我们在本月初发表的《海外配置10月报：中期选举临近，关注政策变数》中特别提示对于10月份的全球市场，其中一个最重要的事件可能就是美国11月6日中期选举的临近，而可能衍生出的政策变数值得特别关注。从某种意义上，近期政策不确定的增加都不排除与中期选举临近有一定的相关性。

因此，综合上述两点，相对脆弱的市场情绪，叠加政策不确定性，成为是美股市场再度剧烈动荡的主要原因。

其次，往前看，短期内，市场或继续面临一定扰动和波动，主要原因在于：1）美债利率仍处于相对高位，如果短期继续延续上行势头仍将会对市场造成扰动；2）11月6日中期选举临近，包括贸易摩擦等方面的政策变数依然存在、且选举结果也存在不确定性。要知道，正常季节性下，10～12月通常是美股全年表现最好的月份，但大选年的表现、特别是临近选举日明显偏弱，民主和共和党总统任期均是如此（《美国中期选举四问：关注什么？有何影响？》）。3）美股长时间的上涨积累了较多的获利盘，而且从海外投资者、美国居民自身的资产配置、以及融资账户隐含的杠杆均处于历史高位。因此如果继续大跌引发恐慌的话，不排除会出现进一步抛压，即所谓“下跌本身带来的风险”。

不过，本月中即将开启的美股三季度业绩期预计仍将维持强劲增长甚至超出预期，有望从基本面角度提供一定支撑。但另一方面，业绩期的临近也会使得公司回购行为大幅减少。

再次，中期而言，虽然短期因情绪和交易行为导致波动的幅度和时间无法准确预判，但在基本面依然稳健估值不算过高的情况下，就此做出完全见顶的判断可能还不成熟。近期美国的主要数据显示经济依然维持向好态势、且明显好于欧洲等其他市场，这也恰是利率快速抬升的主要触发因素（反应为实际利率大幅上行、期限利差走阔）。在这一背景下，我们预计即将展开的美股三季度业绩中，美股业绩仍有望维持相对强劲增长，叠加去年三季度因飓风因素导致的同比低基数效应。近期美股盈利市场一致预期的持续上调趋势也说明了这一点。

在基本面依然稳健甚的背景下，美股估值虽然偏高，但也仅是略高于历史均值而并非泡沫。实际上，今年以来美股市场的涨幅全部都是由盈利贡献，估值反而是收缩的。因此，目前来看，美股的风险暂时不来自盈利、甚至不来自估值；但市场情绪以及交易层面的因素仍是潜在主要扰动。

不过，即便如此，如果美股真的因为情绪和交易等因素继续大幅回撤，那么会对其他资产产生什么影响呢？我们在近期发表的专题报告《美股如果大幅调整，其他资产会如何表现？》中整理了1929年以来美股标普500指数最大回撤幅度（MaximumDrawdown）超过10%的二十多次主要回调的历史经验分析后发现，美股市场大幅回调期间，通常都伴随着全球范围内风险偏好的急剧恶化，表现为风险资产悉数大跌、而避险资产普遍上涨。从历史经验来看，如果在这一情况下，全球风险资产特别是资金面开放的部分新兴市场都可能会因为风险偏好的恶化而受到波及，因此此时单纯在不同市场之间轮动可能无法起到很好的避险效果；相比之下，黄金、日元、国债等传统的避险资产在对冲系统性风险的时候可能会更为有效。