海通证券姜超：盈利现金流弱化 民企杠杆率走高

（原标题：盈利、现金流弱化，民企杠杆率走高 ——从上市公司中报看企业信用基本面（海通债券姜超、杜佳））

盈利、现金流弱化，民企杠杆率走高?

——从上市公司中报看企业信用基本面（海通固收姜超、杜佳）

摘要

现金流：筹资覆盖资金缺口的能力趋弱。上半年企业融资环境继续收紧，非金融上市企业筹资现金流大幅减少，同比减少近3成，而投资现金流支出并没有收缩，自由现金流缺口依然较高。企业筹资现金流对资金缺口的覆盖能力大幅削弱，18年上半年非金融上市公司整体筹资现金流/自由现金流缺口的比例只有74.4%，同比减少18个百分点，整体资金链趋于紧张。分行业看，石油石化、钢铁、建材等行业受益于盈利的改善带来经营现金流增加，自由现金流保持为正且同比增厚；房地产和建筑行业自由现金流缺口庞大，仍大量依赖筹资现金流，融资端的压力导致不少房地产公司财务费用激增；下游行业中汽车、计算机、医药、商贸等行业今年上半年自由现金流缺口均同比走扩，而家电、纺织服装行业上半年自由现金流缺口有所收窄，主要源于投资支出的大幅减少。

资本结构：国企稳杠杆，民企杠杆率走高。17年以来我国去杠杆虽取得积极进展，但总杠杆仍然偏高，结构不平衡尤其是非金融企业杠杆率过高的局面还未得到根本扭转。同时去杠杆出现结构性分化，地方国企杠杆率基本稳定，而民营企业杠杆率走高，截至18年6月末，民企上市公司整体资产负债率已经较16年底提升了2.3个百分点。融资上的收紧对民企负债端带来了较大的压力，企业财务费用增加很可能导致了民企杠杆率不降反升。另一方面，企业债务结构短期化明显，这与企业融资成本不断抬升，企业以短期融资滚动长期债务、控制融资成本有关。而债务结构的短期化将使得企业频繁面临到期压力，进一步加大违约风险。

偿债能力：长短期偿债能力均有弱化。上半年非金融企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，货币资金增速放缓；另一方面杠杆率并没有显著去化，特别是民营企业出现了杠杆率走高的趋势，同时债务融资结构短期化明显。这都导致企业偿债能力趋于弱化。从货币资金/短期债务的比值上看，18年中报显示A股非金融企业货币资金总规模较17年底减少了接近2000亿，而短期债务却增加了5700多亿，导致货币资金/短期债务比值为87%，较17年底的95%有明显降低。长期偿债能力则因企业利润和经营现金流的回落也有弱化。

融资端是否有效改善尤为关键。18年半年报数据尚显平稳，但同时也凸显了一些问题，包括后续盈利面临较大回落压力，现金流恐进一步弱化，去杠杆背景下民企杠杆率持续走高，风险因素仍在积累。今年上半年信用风险事件频出，主要驱动因素是融资环境收紧导致的资金紧张，近期我国货币政策、财政政策和金融监管政策都出现了微调，旨在缓解信用收缩、稳定社融增速和经济下行压力，若宽信用政策有成效，信用基本面弱化将有所缓解，但若企业融资端仍然紧张，年内经济下行压力下，企业盈利和经营现金流或有明显回落，内外现金流的双紧将加剧风险的暴露。

截止目前全部A股上市公司已经公布18年半年报，我们试图从盈利、现金流、债务负担、偿债能力等角度对上市公司（非金融）最新财务报告进行解读，以把握当前信用基本面状况及其变化趋势。

1.? 利润：盈利增速明显回落

18 年上半年 A 股非金融企业盈利增速明显回落。具体来看，2018年上半年A股非金融企业整体营业收入同比增速由2017年的19.5%下滑至13.7%，营业利润同比增速从17年的39.3%下滑至27.1%，净利润同比增速从17年的31.3%下滑至22.2%，同比指标均有所回落。如果考虑到上下半年的区别，同17年上半年数据比，18年上半年营业收入、营业利润和净利润同比增速分别下滑9.62、8.40以及10.98个百分点。

微观层面看，18年上半年净利润为负的非金融上市企业占比为10.57%，显著高于17年全年的水平6.86%，考虑到企业盈利有季节性规律，同期更有可比性，17年上半年亏损企业占比为9.85%，相比之下，18年上半年亏损企业占比也增加了0.7个百分点。同时，18年上半年净利润同比下滑的企业占比为34.02%，较17年的32.46%有小幅增加。

综合来看，较去年而言，今年上半年上市非金融企业盈利虽然尚无明显恶化，但增速较去年有明显下滑，亏损或盈利弱化企业占比均有小幅增加，不管是整体还是微观数据，仅显示企业增长动能均趋于弱化。

分行业来看，已公告半年报的样本上市公司非金融企业中，钢铁、建材是利润增速最高的两个行业，上半年净利润同比均实现翻倍，主要还是受益于供给端偏紧带来的涨价效应。其中钢铁行业上市公司归母净利润在18年上半年同比增长了128%，虽然较17年有大幅回落，但改善幅度依旧很大；此外，石油石化、商贸、基础化工行业净利润增速也相对较高，上半年归母净利润同比增速分别为73%、55%和40%，显示行业景气度较高。

而去年利润同样表现亮眼的煤炭行业，今年上半年上市公司归母净利润增速只有 9.5%，今年煤价高位震荡，涨价因素消退后行业增速回落，由此可见靠限制供给端、涨价带来的利润高速增长不可持续。

房地产行业上半年归母净利润增速也达到了 35%。由于房地产采取预售制度，销售收入反映到报表上有一定滞后性，今年上半年的利润上涨更多反映的是前期市场销售情况，尤其是2017年房地产项目在今年上半年进行销售结转收入，对中报数据产生影响。同时企业之间分化十分明显，有3成左右的上市房企归母净利润同比翻倍，同时有另外3成的上市房企净利润增速为负（主要是一些中小房企），同时地产龙头的利润上升明显，行业集中度不断提升。

而通信、农林牧渔、交通运输行业上半年净利润同比负增，同时综合、电子元器件、电力设备、机械等行业净利润同比低增且较去年有明显回落。其中通信和电子元器件等行业受中美贸易冲击比较明显。

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2． 现金流：筹资覆盖资金缺口的能力趋弱

企业融资环境偏紧，筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱。从历史数据看，14年到16年非金融企业筹资现金流一直处在逐年增长的状态，特别是15年和16年，低利率刺激了企业融资规模的快速增长。而17年企业融资环境转紧，当年非金融上市企业筹资现金流与16年基本持平，但自由现金流缺口却在走扩，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖能力明显回落。

18年上半年在金融去杠杆、资管新规影响下，企业融资环境继续收紧，非金融上市企业筹资现金流大幅减少，较17年上半年同比减少近3成，而同时投资现金流支出并没有收缩，自由现金流缺口依然较高。企业筹资现金流对资金缺口的覆盖能力大幅削弱，18年上半年非金融上市公司整体筹资现金流/自由现金流缺口的比例只有74.4%，同比减少了18个百分点，整体资金链趋于紧张。

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微观数据也反映出企业现金流的弱化。2018年上半年上市非金融企业筹资现金流同比增加的占比约43.5%，较17年全年的的54.4%、17年上半年的52.0%均有明显减少。

而且当把筹资现金流和企业自由现金流缺口放在一起考察的时候，我们发现企业筹资现金流对自由现金流缺口的补偿也在进一步趋弱，两者之差减少的企业占比在17年已经有显著增加（从2016年的44.2%上升到47.5%），18年上半年进一步增加到58.7%，也就是说上市非金融企业中接近6成的企业现金流状况在弱化。

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自由现金流行业分化，筹资现金流普遍回落。整体来看，超过一半的行业今年上半年自由现金流同比增加，特别是石油石化、钢铁、建材以及食品饮料行业自由现金流有较为明显的改善；而同时也有部分行业恶化，特别是建筑、汽车、商贸、交运等行业，煤炭行业也有明显弱化。从筹资现金流看，今年绝大部分行业筹资现金流同比都在减少，融资环境的收紧对各行业的影响是普遍性的。

具体到我们重点观测的行业看：

钢铁行业现金流继续改善，而煤炭行业有所弱化。18年上半年钢铁行业经营现金流同比大幅增加，超过投资支出增加的幅度，自由现金流保持为正，且同比增厚。而煤炭行业上半年经营现金流较去年同期基本持平，投资现金流支出大幅增加，自由现金流虽然仍为正，但同比有明显减少。从筹资现金流看，钢铁、煤炭行业筹资现金流持续净流出，一方面过剩产能行业的融资环境仍偏紧，另一方面企业自身有降低负债率的需求和动力。上半年这两个行业现金流仍然是净流入状态，资金链仍较稳健。

房地产和建筑行业自由现金流缺口庞大，仍大量依赖筹资现金流。18年上半年房地产上市公司自由现金流缺口仍超过1820亿，缺口虽然较17年上半年缩窄，但规模仍旧庞大，主要源于上半年经营性现金的大量流出以及持续增加的投资支出。相应的，18年上半年房地产上市公司筹资现金流高达2145亿，同比略有减少321亿，房地产企业依靠外部筹资实现现金流的总流入，对融资依赖度增加；同时由于今年上半年企业融资依旧偏紧，融资端的压力导致不少房地产公司财务费用激增，18年上半年上市房地产企业财务费用合计268亿，同比增长50%。

相似的，建筑类上市公司18年上半年也是有规模庞大的自由现金流缺口，合计约3502亿，缺口同比增加559亿，相应的筹资现金流出现明显增加，但并没能弥补缺口，整体现金流出现净流出。且筹资现金流明显增加的主要是大型央企、国企。

部分下游行业自由现金流弱化。下游行业中汽车、计算机、医药、商贸等行业今年上半年自由现金流缺口均同比走扩，而家电、纺织服装行业上半年自由现金流缺口有所收窄，主要源于投资支出的大幅减少。

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3． 债务负担：国企稳杠杆，民企杠杆率走高

企业杠杆率整体改善不大。截至18年6月底上市非金融企业整体资产负债率为60.52%，较2017年底59.93%的负债率略有走高。微观数据看，负债率同比降低的企业占比减少，2017年上市非金融企业中只有不到一半实现了降杠杆，18上半年负债率同比降低的企业占比也只有44%，说明今年上半年企业杠杆率整体上没有明显改善。

地方国企稳杠杆，而民企杠杆率走高。首先，国有企业杠杆率要高于民营企业，截至18年6月底上市非金融企业中地方国企负债率（整体法）仍要高出民企5.9个百分点。其次，地方国企在稳杠杆，而民营企业杠杆率走高。具体来看，截至18年6月底上市非金融企业中地方国企负债率60.54%，较17年底的60.20%略有走高，但与17年6月底的60.74%比较起来还有所降低，近两年来杠杆率基本稳定；而民营企业负债率则从2016年底的52.3%走高至17年底的53.8%，18年6月底进一步走高至54.6%，说明在地方国企杠杆率基本稳定的情况下，民营企业杠杆率持续走高。

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债务结构短期化。今年上半年上市非金融企业流动负债占比明显增加，18年6月末流动负债占比为85.3%，较2017年底的70.7%大幅增加，主要是因为企业融资成本不断抬升，企业以短期融资滚动长期债务以控制融资成本。

分行业来看，房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的，超过70%，且房地产行业杠杆率仍在走高，18年6月末整体负债率较17年底增加了1个百分点。去产能相关行业比如煤炭、钢铁、建材、有色行业资产负债率较17年均有进一步的降低，其中建材和钢铁行业降杠杆最为明显。

其他负债率明显降低的行业还有纺织服装、基础化工、计算机、食品饮料等，其中基础化工行业源于行业盈利能力明显好转带动收入和经营现金流走高，同时产能扩张不明显，资产负债率得以下降，而其他几个行业主要是减少了投资支出。

上半年杠杆率明显走高的行业有农林牧渔、医药、电子元器件，18年上半年整体资产负债率均提升了1个百分点以上，这些行业主要以民营企业为主。

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4． 偿债能力：长短期偿债能力均有弱化

在分析现金流时，我们发现 18 年上半年非金融企业 筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，货币资金增速放缓；另一方面杠杆率并没有显著去化，特别是民营企业出现了杠杆率走高的趋势。这都导致企业偿债能力趋于弱化。

具体来看，从货币资金/短期债务（短期借款+应付票据+一年内到期的非流动资产+应付短期债券）的比值上看，18年中报显示A股非金融企业货币资金总规模较17年底减少了接近2000亿，而短期债务却增加了5700多亿，导致货币资金/短期债务比值为87%，较17年底的95%有明显降低。从长期偿债能力指标看，18年中报显示A股非金融企业已获利息倍数（整体法）为49.6，较17年全年的54.1也有回落。因此不管是短期和长期偿债能力指标看，A股非金融企业的整体表现均有弱化。?

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5． 总结及展望：未来融资端的改善尤为关键

盈利情况虽尚稳，但下半年回落压力不容小觑。从盈利能力看，上半年已公告半年报的上市公司整体盈利增速虽然没有出现明显恶化，但较去年已有明显回落。下半年经济下行压力下，企业整体后续盈利有回落压力，行业看，原材料类企业涨价效应正在逐渐消退，房地产行业在销量拖累下盈利预计会逐渐疲软，中美贸易战的影响逐渐显现，相关比如电子元器件、通信等会受其冲击，而基础化工、石油石化等行业仍有改善逻辑。

上半年筹资现金流减少，资金状况弱化。上半年企业经营状况尚稳，自由现金流缺口没有明显走扩，但融资环境偏紧，融资约束下企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力明显趋弱。这导致企业资金链趋于紧张，助推了上半年信用违约的频发。

地方国企稳杠杆，而民企杠杆率走高。17年以来我国去杠杆虽取得积极进展，但总杠杆仍然偏高，结构不平衡尤其是非金融企业杠杆率过高的局面还未得到根本扭转。同时去杠杆出现结构性分化，地方国企杠杆率基本稳定（去杠杆成效仍不大），而民营企业杠杆率走高，融资上的收紧对民企负债端带来了较大的压力，企业财务费用增加很可能导致了民企杠杆率不降反升。

整体来看，18年半年报数据尚显平稳，但同时也凸显了一些问题，包括后续盈利面临较大回落压力，现金流弱化，民企杠杆率持续走高等。今年上半年信用风险事件频出，主要驱动因素是融资环境收紧导致的资金紧张，下半年经济仍面临下行压力，企业盈利和经营现金流或有明显回落，企业融资端能否有实质性改善是决定企业信用风险的关键因素。