新经济争夺战：资本“围猎”独角兽

（原标题：新经济争夺战：资本“围猎”独角兽）

证券时报记者 张国锋 吴家明 李明珠

毫无疑问，当下独角兽（估值10亿美元以上的创业企业）应该是最火的“神兽”。

受到上市预期向好的影响，众多独角兽企业在这个春天迎来了自己“最好的时代”。随着港股、美股和A股先后出台相关措施吸引独角兽公司到当地上市，不少被市场看好的独角兽公司今年的估值水涨船高。

不过，在火爆的当下更需要冷静思考。有业内人士提醒，需要注意的是，并非所有独角兽公司都能够“功成名就”，多地推出的措施也并没有涵盖所有传统意义上的独角兽公司。而对于A股来说，要想真正吸引更多独角兽公司在内地上市，需要做的事情还很多。

业界认为门槛设置高

去年底，港股推出“同股不同权”和“未盈利生物科技公司”的上市政策后，市场上对港股这一历史性重大变革一片叫好之声。随后，今年2月初，纽交所为吸引独角兽公司而修改上市流程的提案获美国证监会批准。4月初，瑞典数字音乐公司Spotify在纽交所公开上市，采用的正是创新的“直接上市”模式，成为“吃螃蟹”第一家。

3月30日，国务院办公厅转发《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（下称“《意见》”），要为人工智能、云计算、生物科技、高端制造、战略性新兴产业、软件和集成电路开放IPO（新股首发）或CDR（中国股权存托凭证）绿色通道，鼓励这些独角兽公司尽可能A股上市。新政的发布，不仅为优秀创新企业登陆资本市场开辟了绿色通道，也允许AB股和VIE（协议控制），积极引导境外上市红筹企业发CDR回归A股。

根据CB Insights的数据显示，截至2018年3月，全球大约有274个独角兽公司，累计估值1.3万亿美元，累计募集资金约为1420亿美元。独角兽公司数量最多的两个国家分别为美国和中国，两国合计占比为81%，数量远远超过其他国家。

“《意见》的吸引力还是很大的，毕竟A股还是很多独角兽公司的首选上市地，一是A股估值高，二是这些公司业务发展主要在内地，从投资人角度来看，他们更了解公司的成长价值。”中投证券一位高级分析师向记者表示。

不过，对于身处其中的独角兽公司而言，《意见》的出台并未打乱他们按部就班的节奏。土巴兔相关负责人在接受证券时报记者采访时就表示，土巴兔目前经营状况良好，正处于快速发展阶段，短期内暂时没有IPO计划。对于国家支持新经济企业A股上市的消息，他们已经在密切关注当中，“这对创新型科技企业是一大利好，只要政策允许，作为互联网家装行业的创新型企业代表，我们会积极响应、支持。”

云知声创始人兼CEO黄伟则表示，云知声还会延续之前比较稳健的策略，稳扎稳打，不会被外界因素干扰太多。

关于试点企业的标准，《意见》明确界定，对于未在境外上市的独角兽公司，最近一年营业收入不低于30亿元人民币，且估值不低于200亿元人民币；已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿人民币。根据清科研究中心提供的数据显示，按此标准统计，未上市独角兽公司符合条件的仅有32家，已境外上市的红筹企业符合条件的更是只有8家。

黄伟直言，这个门槛的设置，意味着目前国内所有人工智能领域的企业都无法在A股上市。

基石资本执行董事杨胜君接受证券时报记者采访时表示，从门槛设置的情况来看，主管部门对独角兽公司在A股上市的要求是比较高的。但同时可以看到，《意见》中只提到了营业收入而没有要求盈利，这也是一种突破。“之前大家预期A股能够破除未盈利企业上市的监管障碍，虽然收入规模要求比较大，但现在看来基本符合预期。”

创世伙伴资本创世主管合伙人周炜则认为，《意见》规定的门槛，是希望能够将在行业处于绝对竞争地位的公司回A或者留在A股上市。在他看来，优质创新公司的回A可以给股民、投资人起到示范引导作用的同时，还能促进投资者潜移默化的思维转移和习惯养成，培养市场参与者对成长性公司的了解，摆脱以前对于传统行业只看重利润、看财务数据的研究方式。

“尽管按照细则，目前对于没有在海外上市和市值没有达到要求的独角兽公司，暂时被拒门外，但是符合标准的独角兽公司可以看作是为后来者探路。如果真能走通，引导未来优秀的创业公司直接在中国上市，也可以让更多未来的‘阿里’‘京东’留在国内。”周炜说。

盈科资本董事长钱明飞认为，监管层的目的是希望提醒投资者选择真正的独角兽公司进行投资，目前很多中国的创业公司和创新公司在寻找盈利的平衡点，或寻找新的商业模式，并不一定能走到最后，真正的独角兽公司需要聚集人才、资源、供应链和政策还有制度等多方面因素，所以未来独角兽公司在A股上市的数量会有限。政策的出台不仅会引导在海外上市的境内企业独角兽回A，国外的独角兽也有可能引进来，而这些独角兽体量大，对于指数影响比较大，在增加证券市场交易规模的同时，也会起到行业繁荣、保护散户投资者的作用。

对于估值的认定，一直是市场争议的焦点。在《意见》出台后，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，给予私募基金投资非上市股权统一的估值标准，并提供了五种估值技术方法。但在杨胜君看来，这仍然难以解决估值认定的问题。他认为，估值首先跟市场普遍认可度即市场公允价值有关，对于投资机构多、融资规模大的未上市企业，其市场公允价值也相对较高，估值比较好认定，反之则难；其次，部分风口性企业在风口期内发展迅速、估值飞涨，但随着生态变化可能后期会走下坡，企业能否维持原有估值也值得商榷。

警惕高估值背后的风险

越来越多的独角兽公司正获得资本的青睐。据证券时报记者不完全统计，短短三四个月内，逾千亿资本密集涌入斗鱼直播、虎牙直播、寒武纪科技、优必选、安诺优达等独角兽企业，这些企业的估值随着资本的密集涌入而水涨船高。

“在当下经济结构转型期，科技投资是资本积累的最快途径之一。近年来我们投资优秀科技企业的回报率远远高于不动产和传统产业，比如优必选，我们是天使投资，目前估值已达40亿美元，新一轮融资由腾讯领投。另一个是安诺优达，现在估值40亿人民币，这两家企业都入选了2018中国独角兽企业100强。把钱投入到更能代表未来经济的新领域，以此参与和分享新一轮科技创新红利，是很多人的选择。” 正轩投资董事长夏佐全在接受证券时报记者采访时表示。

杨胜君直言，总体来看，这类独角兽公司本身大多已经在国内具有龙头地位，并具备一定的国际影响力。在基本面良好、业务扩张比较快的情况下，随着国家政策层面支持力度的加大，从理论上说其估值溢价也会跑得比较快。“有些资金比较偏好这类离资本市场比较近的企业，其退出回报会比较高，而小资金为了在当中争得一席之地，可能也会容忍这类企业比较高的溢价。不过在我看来，这类企业即使现在估值比较高，只要基本面能快速提升，现在的溢价过一两年就会被基本面的业绩增长所修复。”

黄伟表示，资源和资本向头部公司聚集是一个必然的规律。尽管现在部分公司估值存在泡沫，但也说明了资本市场对其所在的行业方向长期看好。未来回过头看，现在觉得高的估值可能也是合理的。

但也有不少业内人士对当下独角兽公司“虚高”的估值表达了自己的看法。华峰资本CEO陈挺峰在接受证券时报记者采访时表示，获得资本青睐的独角兽都会是在新兴行业中有一定影响力的，但并不是所有的独角兽都能成为阿里、腾讯这样的企业，独角兽的死亡率达到90%以上，风险很大，也并不是所有的独角兽都能带来巨大的回报，过热的投资和过高的估值可能会沦为“击鼓传花”游戏。

原国泰君安证券总经济师谢荣兴则表示，针对可能存在的“独角兽陷阱”，监管层应在调整上市规则的同时同步修改减持标准，如规定创始股东、最后一轮融资方以及所有风投股东必须三年以后减持，控股股东包括最后一轮融资方应有三年业绩承诺，达不到预定目标则须按一定比例缩股。

面对独角兽的诱惑，更多的创投机构选择了“坚持自我”的投资策略。同创伟业内部人士指出，独角兽不是一天养成的，独角兽不一定会符合上市标准，就算现在布局未来有可能成长为独角兽的创业企业，也会面临政策改变的风险，所以要坚持自己投资机构的投资风格，发挥自己对于投资价值独立的判断，按照自己的投资逻辑，不会刻意的去捕捉风口。

“基石资本自己本身也投资了例如商汤科技、柔宇科技等独角兽公司，从专业角度来看，我们在投资企业的时候，并不存在追逐独角兽概念的问题，我们只投按照我们的逻辑看起来比较清晰、企业价值明确比较高的企业，不会为了追逐独角兽而去投资独角兽，而是按照我们价值投资的理念去投资企业。”杨胜君说。

周炜则指出，从长远来看，作为拥有人民币和美元双币基金的机构，如果独角兽回归A股顺利实现，未来很多财务指标未达到盈利要求的创业公司可以在国内上市，会有很多符合美元基金投资特征的创业公司，获得人民币基金的支持，这可能是未来投资方向的一个变化。

CDR拥抱新经济

目前，随着中国证监会关于CDR的表态，海外已上市企业除了已有的私有化A股上市这条路径以外，又多了一种回归国内市场的方式。结合此前360借壳回归A股的案例和海外存托凭证的发行经验，CDR较私有化具有能够保留现有结构、所需时间段、成本低、融资渠道广的优势。

对比私有化借壳回A，CDR确实在吸引境外上市独角兽企业回A方面有着巨大的优势和诱惑力。港交所行政总裁李小加如此评价CDR：“这是A股求变的一个巨大创新，但在实施过程中也会面临一些客观存在的问题，比如特殊股权怎么安排？是按照A股市场的逻辑去管理他们，还是给一个特殊方式管理？回A上市后发大还是发小，股价之间不连通怎么办？就算都解决了，选择上是选谁回来，还是谁都可以呢？”

如今，监管层表态以CDR方式迎接中概独角兽回归，为中概股回归A股勾勒了另外一条路径。不过，CDR依然面临着中国特色的问题，财通证券分析师姚玭明确提出CDR现阶段存在三大问题：

1、同股不同价。ADR（美国存托凭证）的运行前提是ADR和基础股票随时可以互换，但人民币现在仍未实现自由兑换外汇，即人民币在资本项下不可兑换，这在实际操作中会导致CDR和境外货币无法转换，出现同股不同价。

2、监管问题。ADR有四种不同类型，且具备不同监管的要求，而中概股大概率会通过保持境外股市上市同时在A股间接上市的方法来达到境内融资的效果，如何监管仍存在不少问题，比如公司要收购、重组，是需要获得中国证监会批准，还是直接按照国外上市公司收购、重组要求进行？

3、法律问题。从美国等各个国家或地区的法律规定可以看出，在存托凭证运作中的法律适用问题为行为地法，及法律行为发生地所属法域的法律发挥着极为重要的作用，无论是存托凭证的发行、交易，还是存托协议适用的准据法，都须以存托凭证发行地法律为准。CDR最终的管辖权和法律适应性等问题，仍然一个非常关键而又急需解决的问题。

对于创投机构和创业公司而言，尽管《意见》已经出台，但是独角兽公司回A或在A上市，在近期仍比较难实现，而更多具体实施细则仍然值得期待。

“有了这些政策利好之后，比较好的公司在资本市场上肯定会比较受欢迎，同时也给自己的客户带来更多信心，有利于业务的合作落地。但最终还是要看公司本身的业务发展是否健康。”黄伟说。

杨胜君表示，目前可以看到的都是一些大方向性的考虑，正式的内容、落到法律层面的内容还没有出台，市场仍处在观望的状态，但总体期待比较向好。

“从目前来看，美股和港股对企业上市的限制比A股少一点，尽管《意见》出台了，但在要求盈利、股东架构、同股不同权等方面仍跟现有的法律法规有明显抵触的部分，这需要主管部门后续的解决方案。”杨胜君说。

展望未来，杨胜君认为，A股对于盈利问题可能会考虑得更加周到，相比港股和美股，A股的上市流程仍然比较繁琐，简化上市流程是主管部门下一步需要考虑的问题。

周炜表示，独角兽公司回归可能会面临的两个风险点：第一，中国的资本市场多年以来形成的特征是特别看重盈利，对于面临竞争局面、战略布局需要大量承担亏损的企业而言，可能面临盈利的压力。美国市场对该类型企业的上市理解很深，不只看财务表现，更多关注用户的增长、粘性等实际公司价值。第二，独角兽的成功回归需要多个部门协作完成，时间点很关键，过早启动却迟迟不见落地或许会影响信心。