复盘学大教育回归始末： 再私有化或是三赢路？

（原标题：复盘学大教育回归始末： “运营+投资”双告捷，再私有化或是三赢路？）

本报记者 申俊涵 北京报道

导读

如果*ST紫学“卖壳”天山铝业交易完成，学大教育或将再度考虑私有化或置出的可能性，而这对于学大教育、大股东清华控股以及上市公司来说将是三赢结局，债务困境或就此解开。

*ST紫学终于在退市边缘松了口气。

4月9日晚，*ST紫学发布2017年财报显示，公司2017年度实现营业收入28.12亿元，归属上市公司股东净利润2438万元。*ST紫学曾因2015、2016年连续两年亏损而带帽ST，被深交所实行“退市风险警示”。2017年业绩的扭转，意味着公司保壳成功。

*ST紫学是如何实现扭亏为盈的？它曾因2016年闪电收购学大教育，被视为中概股回归典型案例，为何在2017年频频寻求对学大教育的出售？今年3月21日，*ST紫学公告称将“卖壳”天山铝业，如果此次交易成功，学大教育又将面临怎样的局面？

巨额债务下的盈利困境

据了解，在学大教育借道回归A股前，*ST紫学的前身为银润投资，公司主营业务为游乐设备综合服务与物业租赁业务。当时银润投资的业绩已经不容乐观，2013年公司亏损667万元，2014年公司归属上市公司股东的净利润约197万元。

2015年初，受暴风科技上市后股价暴涨的影响及国内股市大热的驱动，中概股回归A股形成潮流。彼时在纽交所上市的学大教育，与银润投资达成了收购协议。

当时如果按照常规操作方式，中概股回归需先在美股退市，再装入A股上市公司，整个流程在时间上具有不可控性。为了加快回A股的节奏，学大教育采取了一种创新但又合规的方案设计，即由A股上市公司直接通过现金收购完成私有化。

2015年4月，银润投资向在纽交所上市的学大教育发出收购提议，拟自筹资金收购学大教育。同时，银润投资的实控人迎来变更，紫光卓远通过股权转让成为银润投资的控股股东，清华控股成为银润投资的实际控制人，最终实际控制人变更为教育部。

2015年8月，银润投资抛出定增预案，拟募集资金不超过55亿元，其中23亿元用于收购学大教育100%股权。当时为了加快交易进程，银润投资向控股股东紫光卓远借款23.5亿元，在2016年7月以全现金的方式完成对学大教育以及学大信息的收购。

双方本期望在定增实施后，以定增募资还掉23.5亿的借款。但2016年资本市场发生较大变化，由于监管政策、经营状况及融资环境等原因，该定增方案于2016年12月份宣布终止，学大教育管理层参与定增的员工持股计划也同步终止。

定增失败后无法马上还掉的23.5亿借款，以及收购、定增计划已产生的中介费用，是“*ST紫学”陷入保壳困境的症结所在。

据了解在2015年，银润投资实现营业收入约2507万元，较去年同期增长33.29%。但由于筹划定增及收购学大涉及的中介机构费用等，银润投资2015年最终亏损1356万元。

2016年7月，收购学大教育完成后，银润投资更名为“紫光学大”。学大教育2016年原本有7500万的净利润，但K12教育行业存在周期性特点，每年上半年的中考、高考等大考促使参与培训的学生人数增多，学大教育的利润也主要集中在上半年。

在2016年紫光学大的合并财务报表中，学大上半年近1亿元的利润未被纳入，下半年2192万的亏损反倒被并入。再加上收购、定增计划涉及的中介机构费用，以及向控股股东借款支付大额借款利息，紫光学大2016年最终亏损9868万元。

连续两年的亏损，让紫光学大戴帽成为“*ST紫学”，保壳战迫在眉睫。

业绩承压下的开源节流

“原本在当时的市场环境下，我们的回归方案其实是很创新的一种设计，也获得了业内人士的看好。但最终由于政策和市场的不确定性，定增没有成功，学大的回归也陷入了意想不到的局面。”学大教育创始人金鑫对21世纪经济报道记者感慨说。

所幸的是，在2017年*ST紫学实现了盈利。记者翻阅公司年报后发现，*ST紫学盈利主要归功于占公司营收九成以上的学大教育。2017年学大教育实现营业收入28.17亿元，较2016年同比增长10.21%。同时，学大教育实现净利润1.38亿元，较2016年同比增长83.42%。

金鑫对21世纪经济报道记者表示，由于“保壳”压力，学大教育2017年在成本控制、效率提升上做了比较细致和扎实的工作。公司以往每年要开设六七十家学习中心进行扩张，但学习中心的扩张涉及前期投入成本，不能带来当年的盈利，这对利润会产生较大影响。于是2017年学大放缓扩张速度，净增的区域学习中心仅二十多家。

在产品结构设计上，原来学大教育以一对一辅导为主，业务收入占比达到98%以上。但近几年毛利率较高的小班组教学，在学大营收中的占比逐步提升。金鑫介绍称，2015年时小班组课的占比为8.9%，2017年这项数据已经超过10%。

对于学大2018年的发展战略，金鑫对21世纪经济报道记者表示，公司将恢复正常的扩张节奏，计划2018年在原有个性化学科课程教学的基础上，更多的开设适于素质教育的产品、课程及素质教育特色的学习中心，在全国新设不超过69家学习中心。

同时，学大拟联合专业投资机构思佰益在中国的全资子公司——思佰益（中国）投资有限公司共同发起设立1.8亿元规模的教育产业投资基金。金鑫表示，这只基金将在教育、母婴领域，对商业模式比较成熟的项目进行投资甚至并购，单个项目的投资额在2000万到4000万之间。目前，公司已有部分项目储备。

“教育创业项目借助学大的资源，相当于在全国有600多个校区平台有了销售渠道，提高了项目的扩张效率。同时学大的运营管理经验，能够为创业项目提供帮助。”他说。

出售学大或是无奈之举

但即使有学大教育1.38亿的净利润加上房租租赁、设备租赁、银行理财等带来的正向收益，*ST紫学2017年的净利润仍只有2438万元。记者翻阅年报后发现，这主要是由于*ST紫学向紫光卓远归还了约1.7亿元的借款利息所导致。

当时双方本期望在定增实施后，以定增募资还掉23.5亿元的借款。借款还完后三十多亿元的余额加上学大账面的十几亿元现金，公司手握近五十亿元现金，很有可能大展拳脚成为A股上市公司中的教育龙头。

但由于错过定增时间窗口，交易各方的诉求都没有被满足，整体陷入僵局状态。对上市公司来说，无法还掉23.5亿元的借款，同时每年还需支付一个多亿的财务成本。这样的高负债率，为上市公司运营带来压力和束缚。对控股方紫光卓远来说，以4.35%的借款利率借给银润投资的23.5亿元由短期借款变成了长期借款，这种贴近银行基准利率的利息基本上属于贴钱借款。

对于学大来说，原本希望借助清华系的产业资源和学大本身的良好基础，加快发展步伐。但由于上市公司负债，学大想在教育领域实施的投资并购受到限制。另外，学大管理团队在上市公司没有股份，激励机制上也形成了错位。

由此，出售学大教育以还清借款，或是*ST紫学解决历史遗留问题的无奈之举。2017年*ST紫学曾两次公告做出计划出售学大教育的决定，但后来综合考虑国内证券市场环境、政策等客观情况及投资风险等各方面因素，对学大教育的出售被取消。

3月22日，*ST紫学公告称拟以发行股份的方式购买新疆生产建设兵团第八师天山铝业股份有限公司100%股权，本次重大资产重组构成重组上市，这意味着*ST紫学将“卖壳”天山铝业。

不难猜测此次交易如果完成，学大教育或将再度考虑私有化或置出的可能性，如果此番交易成功，对于学大教育、大股东清华控股以及上市公司来说，债务困境或许就此解开。