伍戈:去杠杆与结构性改革结合才能“脱虚向实”

（原标题：去杠杆与结构性改革结合才能“脱虚向实”）

对居民加杠杆的评估

近期关于居民杠杆率的讨论非常多。从数据看，居民杠杆率快速攀升，大家担心这个问题是有道理的。居民部门杠杆率状况至少关系到宏观经济的两大动能——消费和投资，特别是房地产投资。

国际上习惯用居民债务与GDP的比例进行比较，也有用居民债务比可支配收入的。以这些标准看，中国的居民杠杆率最近几年上升得比较快。用居民债务比GDP来衡量，在新兴市场国家中，中国的居民杠杆是比较高的，但也没比平均水平高太多。如果和发达国家相比，特别是和日本、美国比，目前我们的居民杠杆率仍然比较低，远不及发达国家杠杆率最高的时候。用居民债务比可支配收入来衡量，目前中国居民杠杆率已经接近了美国和日本现在的水平。

从地区分布来看，杠杆率的抬升速度和绝对水平在一二线和三四线城市之间是有差异的。一二线城市杠杆率的绝对水平以及增速明显快过三四线城市。所以，如果有风险，风险可能集中在一二线城市。

当然，用这两个标准来衡量居民杠杆率，都有一定缺陷。因为GDP和可支配收入都是流量概念。衡量家庭财务可不可持续，看流量是远远不够的，必须还要看存量。存量性的指标首先是居民存款。目前我国居民贷款与居民存款比上升得很快，已经接近50%，但是仍然低于美日两国水平。如果用家庭资产负债率来衡量，我国上升得也很快，但和美国、日本等其他大国的危机时期还是有一段差距。

我们对居民杠杆率过高的担心，主要集中在两个方面。首先，居民杠杆率过高是否会抑制消费？从中国经济过去的经验来看，杠杆率越高消费越低，杠杆率越低消费越高。根据经典的凯恩斯理论框架，影响消费的最重要变量是GDP以及可支配收入，另外还有边际消费倾向。边际消费倾向总体而言是相对稳定的，特别是东亚经济体的边际消费倾向变化很小。从这个意义上来说，消费在很大程度上是由可支配收入决定的。

居民杠杆率上升对消费的影响，同时存在两种效应。其一是挤出效应，杠杆率上升之后抑制居民消费。其二是收入效应，由于居民杠杆率上升，拉动了投资，从而拉动了经济增长，这意味着人均可支配收入增长，消费也随之增长。加杠杆是有边界的，如果居民的杠杆率上升到非常极端的水平，挤出效应远远大于收入效应，对经济整体的影响一定是负面的。

另一个需要探索的问题是，居民杠杆率为什么会加得那么快？这与融资条件高度相关。不管是消费行为还是投资行为，决策之前都必然会考虑融资的情况，考虑资金的可得性，考虑资金价格是否合适。所以融资条件的松和紧，对于杠杆扩张最为关键。毫无疑问，宽松的货币环境一定是杠杆率上升的温床，它是一个必要条件，尽管不一定是充分条件。目前，虽然居民杠杆率绝对水平很高，但同比增速下降了。随着短期利率上行，居民加杠杆同比增速已经下来了。居民的杠杆率和其他的杠杆率一样，一个很重要的必要条件是融资条件的宽松。

但如果从长期的视角看，居民加杠杆与城市化的相关性更强。假设我们都住在农村，并不需要加杠杆。城市不同，一方面有非常发达的银行借贷，另一方面购买房屋需要加杠杆。中国城市化率目前为54%，美国已经80%甚至85%以上，差距非常大，这也是中国经济的内在动能。另一方面，这意味着中国居民的杠杆率未来还会持续攀升。

对商业银行而言，这些年来房贷一直是最安全的投资标的。中国房贷的首付比例非常高，和美国加杠杆最疯狂的时候的零首付不同。我国的城镇化空间很大，而且房贷首付比例很高，还没有到居民资产负债表不可以维系的程度。

当然，加杠杆的速度得控制好。美国发生次贷危机的原因就是居民加杠杆不可维持，日本房价泡沫也是因为居民收入下降没办法还贷。

企业高杠杆造成的通缩压力并未根本缓解

与其他国家比较，中国其他部门的杠杆率是过高的，特别是企业杠杆率。但今年以来，企业杠杆率有所降低，主要原因是今年中国经济增长情况较好，从去年四季度开始PPI开始转正。高债务情况下必然出现通缩问题，但现在人们担心的是通胀问题，似乎债务问题灰飞烟灭了。那么，高债务到底会带来通缩还是会带来通胀呢？

我们把债务率进行分解，进行长期趋势和短期波动分解。一般来说，债务率在长期趋势下和通胀之间是一个负向相关。高债务会引起低价格，极高债务会引起通缩。但是在短期波动中，价格和债务之间的拟合关系是正相关，短期债务波动，或者短期债务增速上升，一定时间不但不会降低经济增长，反而拉动经济增长。

中国企业目前的杠杆率非常接近美国、日本泡沫破灭的时期。日本债务从波谷到波峰，然后再从波峰到波谷，经历了一个完整的周期，这个过程持续了将近半个世纪。从1993年到2017年，中国企业部门的杠杆率一直处于上升阶段，但没有像日本一样经历过一个完整的周期。由于我们还没有经历过这个周期，所以我们就更应该研究日本走过的这个完整周期，认真考察高债务率再到去杠杆，会对经济增长有什么影响。我们可以做一些阶段对比，以了解我们目前的情况。

日本企业杠杆率最高的时候，恰恰是发生通货紧缩的时候。我国过去3年PPI增长率为负，去年年底开始转正，但总债务率还在攀升。从这个意义上讲，中国还没有完全摆脱通货紧缩的阴影。日本大概在企业杠杆率160%左右的时候出现通胀率为零的情况。中国企业杠杆率也达到了160%，出现价格增速下移。企业杠杆率160%似乎是一个阈值，在达到这个阈值以上时，价格增速下行。从这个意义上讲，我国未来由债务收缩引起经济下行以及通缩的压力可能还是不小的。

高债务长期会引致通缩，但短期则可能引致通胀。这一点是经济学界特别是西方经济学理论较少探讨的。杠杆率怎么调整是一个关键问题。如果调的方式比较好，而且调整的速度比较快，那中国很快就能进入到增长-通胀的偏良性循环。

金融去杠杆重在防止资金空转

非金融企业杠杆很高，金融企业的杠杆也不低，这是目前我们的另一个问题。现在流行一个词叫金融去杠杆，中央文件里没有谈金融去杠杆，具体表述为加强金融监管、防范系统性金融风险。一行三会过去一段时间规范金融，抑制金融杠杆的增加，目前银行体系特别是货币市场利率在系统性抬升。由于利率系统性抬升，发债变得更少了。

可以说，这是改革开放以来，市场第一次出现了信用债融资额大幅度萎缩和下降，这和强化金融监管或者说金融去杠杆是有关系的。这种情况下，包括贷款和债权融资成本也在上升，这和M2有关系。过去近40年间，每年M2都是两位数增长，而今年M2是个位数增长，最低的时候是8.8%。M2包括居民存款和企业存款，反映在商业银行资产负债表的负债端。金融去杠杆是抑制商业银行资产端，事实上就抑制了商业银行的负债端。贷款派生存款，资产方受到抑制，负债方就受到抑制，负债方受到抑制，M2就受到抑制，这一点表外表内并无差别。

如果货币收缩，会不会对实体经济产生影响？这必须考察宏观层面上货币和经济间的关系。货币更可能是经济的前瞻性指标。因为任何一个微观主体进行投资、消费的时候，首先会考虑到的是有没有资金，利率合不合适？从这个意义上讲，考察货币变动可能对未来实体经济是有一定的前瞻作用。

中国的货币问题相对比较复杂，因为很多微观主体对货币价格不敏感，比如融资平台、国有企业等。所以，抑制其投资冲动仅靠利率不够，还得靠数量上的限制。对利率调控非常重要，但对数量的调控也依然非常关键。除此之外，我们还必须关注资金对外价格，也就是汇率。利率、货币数量、汇率，这三个因素决定了现在融资条件的松和紧。

就趋势而言，过去一段时间，特别是2015年以来，我们的货币条件是不断宽松的。2015年四次降准两次降息，同时推动汇率市场化。2016年一季度，下调了房地产首付比例。这些都是刺激性的货币政策。

防范系统性风险已经成为了金融业的主题，衡量金融系统性风险，主要看商业银行是否有风险。如果商业银行没有风险，整个金融体系就是稳健的。不良率是衡量商业银行稳健程度最重要的指标。从去年四季度以来，商业银行不良率是稳定不变的。这时防范系统性风险，所针对的问题主要是金融业资金空转、脱实向虚。我们现在推动金融业供给侧结构性改革，通过强化监管，抑制资金在金融部门空转，实现资金脱虚向实。

这个目标能否实现？以什么方式实现？这是我们需要研究的问题。日本仍然可以作为参照，给我们以启示。和1990年代的日本一样，过去几年中国也出现了狂飙，现在广义信贷占GDP的比重应该已经非常接近日本泡沫时期的水平。日本在1990年代前后，股票价格经历了剧烈调整。日本当年也出现了大量资金追逐资产价格，而不是追逐与CPI相关的商品。所以，当时日本的CPI虽然也在不断波动，但总体是相对稳定的。日本政府采取了一些与我们现在类似的政策，提高边际利率，限制资金进入到政府认为不应该进入的部门，包括房地产部门。日本和中国都是以银行信贷为主要融资的国家，制造业信贷占比是一个重要的参考。日本在资产价格泡沫破灭之后，制造业占信贷资源的比例依然在不断减小。其经验告诉我们，资金脱了虚之后未必向实。当前，中国制造业贷款在信贷中的占比在持续下降。由于商业银行资产负债表收缩，将货币总量压缩，对制造业而言可能叫做雪上加霜。货币是总量性政策，无法解决结构性的问题。所以，要实现脱虚向实，更需要结构性改革。

（根据伍戈博士在北大汇丰商学院海上丝绸之路研究中心举办的宏观经济沙龙第九期演讲实录整理，经本人审核。）