中证报：判断杠杆率不应忽视城镇化

（原标题：财经观察 判断杠杆率 不应忽视城镇化）

近年来，中国的债务问题一直是关注焦点。中国整体宏观杠杆率较高、上升速度较快是不争的事实，但无论从国际比较还是中国国情看，判断一国债务问题还要看发展阶段和制度体系、经济结构等。对中国来说，近年来债务和杠杆率上升的大背景是城镇化进程的不断推进。

党的十八大以来，我国城镇化建设取得显著成绩。城镇人口增加，城市数量和建制镇数量都有明显增多，初步形成京津冀、长三角、珠三角等多个城市群，城镇化率也由1978年的17.9%上升到2016年的57.35%。过去5年，城镇化率年均提高一点二个百分点，八千多万农业转移人口成为城镇居民。

现有研究表明，无论从工业革命以来欧美经验还是发展中国家近年经历观察，城镇化与经济增长如影随形。有研究测算，一国城镇化率与人均GDP之间的相关系数达到0.85。以地理空间上的人口和产业集聚为表现的城镇化过程，有利于扩大内需、促进产业结构调整、增加就业机会和提高劳动者素质，从而极大释放劳动生产率和全要素生产率。

但与城镇化相对应的是债务比率（债务总量/GDP）迅速上升。BIS（国际清算银行）最新数据显示，中国总体债务率自2008年以来迅速上升，从142%上升至2016年末的257%，但略低于发达国家平均值，与欧元区、英国、美国大体相当。

从国际经验看，处于经济高速发展与城镇化快速推进的国家或地区，其债务水平通常呈扩张态势。首先，城镇化水平提高，对交通、医疗、教育等基本公共服务的需求不断上升。公共产品和服务需求会对财政形成较大压力，并且这些财政支出具有刚性。其次，处于扩张阶段的企业对资金需求量巨大，尤其我国以间接融资为主，债务融资是企业重要选择。最后，经济发展水平提高、超前消费理念普及及科技进步等因素，会推动居民消费信贷规模不断增加。

城镇化发展并非意味债务水平持续上升。有研究对124个国家1983年至2012年的数据实证分析，发现城镇化和金融杠杆之间呈现出显著的倒“U”型关系，即随着城镇化率的上升，金融杠杆水平会先上升后下降，而经济增速也会随之放缓。具体而言，当城镇化率达到56%至63%时，私人部门信贷/GDP可能出现拐点；当城镇化率达到60%至63%时，总体债务率可能出现拐点。根据最近5年中国城镇化率年均增速推算，预计中国金融杠杆水平很可能在2019年至2021年进入拐点区域。

分部门看，我国企业部门占GDP的比例较高。但正如中国人民银行行长周小川日前在G30国际银行业研讨会中所称，其中一个原因是中国地方政府通过各种融资平台借款，形成了较多债务，这在统计上体现为企业部门债务，会导致企业部门债务高估。如果将这部分统计为政府债务，企业部门债务会大幅下降，政府债务相应上升，这种债务结构更加平衡。因此，看待中国杠杆率，不仅要看国有企业等企业部门债务和银行信贷问题，还应重视地方政府债务问题，而后者与推动城镇化进程有关。

与发达国家举债用于养老、医疗等社会保障支出，主要用于消费、没有现金流不同，中国政府债务资金更多用于基础设施等各类公共投资，大多形成能产生现金流且可变现的优质资产，当出现本息偿付困难时，政府可出售部分资产。

中国社科院财政税收研究中心课题组发布的《中国政府资产负债表（2017）》显示，在中国政府总资产中，即使考虑社保基金缺口，政府总资产完全能够覆盖总负债，且还有较大空间。2010年至2015年，中国政府总资产规模达到百万亿元以上水平，2015年超过125万亿元，与当年GDP之比超过180%；平均来看，中国政府总资产大致1.8倍于当年GDP，体现政府资产长期稳定的发展趋势。对企业部门来说，随着以“三去一降一补”为主要措施的供给侧结构性改革深入推进，当前企业效益呈好转态势，利润增速保持较高水平，杠杆率呈稳中有降之势。