工银国际：逆周期因子未造成汇率定价效率损失

基于现实的人民币汇率长短期运行机制:

逆周期因子的意义与作用

——中国政策框架基础研究系列之七

程实

（工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）

钱智俊

（工银国际高级经济学家）

路遥知马力，实践出真知。 5月末,逆周期因子被引入人民币中间价形成机制，至今将满3月。实际观测数据的积累，加之第二季度中国货币政策报告的公布，为深入分析逆周期因子提供了新的工具和视角。我们认为，理论层面，逆周期因子是对人民币汇率长短期运行机制的进一步完善，加强了中间价长期锚和短期锚的内生纽带，削弱长期汇率失衡和短期汇率超调的双重风险。技术层面，针对市场预期的顺周期性，逆周期因子构建了基于全局视角和未来前景的动态规划，将局部最优化升级为全局最优化。我们的实证研究表明，通过提升预期管理的政策效率，逆周期因子不仅有效引导中间价向人民币基本面加速趋近，同时也并未造成汇率定价效率的显著损失，合理兼顾了汇率市场化改革和金融风险防范。

逆周期因子的政策意义。近期，第二季度中国货币政策报告正式宣布，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的人民币兑美元汇率中间价形成机制已实现有序运行，并首次对逆周期因子进行了详细阐释。结合本系列报告的前期研究，我们认为，无论是在理论层面还是技术层面，逆周期因子的引入均具有重大而深远的政策意义。

理论层面，加强内生纽带，协调长短运行。在本系列的前期报告中，我们提出并验证了“基于现实的人民币汇率长短期运行机制”。长期运行中，人民币有效汇率内生趋向合理均衡水平，因此人民币汇率的长期锚在于均衡汇率。短期运行中，由于坚守“双重底线”，央行需要最小化汇率选择痛苦，进而形成中间价“双锚机制”，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”共同构成了短期锚。根据货币政策执行报告，逆周期因子的主要作用，在于对冲市场情绪的顺周期波动，使中间价更加贴近中国经济基本面和国际汇市的变化。就本质而言，这一设定是对人民币汇率长短期运行机制的进一步完善。学理表明，人民币均衡汇率是实现内外部经济均衡的合意汇率水平，集中反映了国内经济基本面和国际汇市供求。因此，逆周期因子的引入并非在汇率运行中人为增加新的定价锚，而是进一步强化了原有长期锚和短期锚的内生纽带（详见附图）。

得益于此，人民币汇率短期波动对长期趋势的背离将得到有效限制，从而平滑地衔接汇率运行的长、短期路径，削弱长期汇率失衡和短期汇率超调的双重风险。

技术层面，实现全局最优，构建预期走廊。正如我们之前报告所述，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的“双锚机制”所确定的中间价，本质上是在每个时点最小化央行政策成本的静态最优解。但是从数理角度看，面对市场预期的顺周期性，每个时点的局部、静态最优化未必能够实现全局的最优化，因此需要通过引入逆周期因子，进行基于全局视角和未来前景的动态规划。具体而言，在某一时点，如果市场预期的顺周期性提升，则可以利用逆周期因子，在该时点相应加强预期管理，以进行前瞻性对冲。固然，此举会大幅增加该时点的政策成本，扩大中间价对“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的偏离，造成单一时点的非最优化和福利损失。但是，由于及时阻断了“羊群效应”的自我强化，后续一段时期的市场顺周期波动和汇率超调将受到抑制，使得预期管理强度可以随之调降，从而减少长期的政策成本和定价偏离，避免对市场效率的持续损伤，实现全局总福利的最优化（详见附图）。

更为重要的是，从长期来看，这一机制将形成一个“汇率预期走廊”，发挥与“利率走廊”相似的作用，促使市场行为趋于理性。随着上述机制得到持续执行并形成常态化约束，市场预期将在多次硬性“碰壁”中，逐步识别出对基本面的双向偏离界限，并据此稳定于一个央行合意的波动范围。由于市场预期的“羊群”不再频繁、强力地冲击“走廊”边界，后续预期管理的时长和强度相应缩减，进而降低长期政策成本。

逆周期因子的实际作用。为了检验上述政策意义是否得以实现，我们对逆周期因子的实际作用进行实证研究（详见附录）。通过分析中间价内部的预期管理成分变化，我们发现，逆周期因子不仅有效引导中间价向人民币基本面趋近，同时也并未造成汇率定价效率的显著损失，因而相对合理地平衡了政策收益和政策成本，兼顾了汇率市场化改革和金融风险防范。

第一，中间价向基本面加速趋近。正如货币政策执行报告所指出，今年以来，人民币基本面迅速企稳，而人民币兑美元汇率升值不足。因此，当前引导中间价向基本面趋近，主要体现在加快人民币兑美元升值至合理水平。我们的测算也显示，今年第一、二季度，人民币有效汇率长期低于均衡汇率，加速升值是人民币汇率的合理运行方向（详见附图）。

遵循这一方向，我们的实证研究表明，在引入逆周期因子后（5.31-7.30），预期管理日均引导人民币兑美元升值的幅度高达61.9bp，远高于此前（4.1-5.26）的水平35.5bp。并且，引入逆周期因子后，预期管理切实对人民币产生升值影响的概率为61.4%，而此前的概率则仅为45.9% 。因此，逆周期因子通过同时提高预期管理的效果和频率，加强了人民币汇率短期波动与长期趋势的一致性，进而有效提升了中间价对宏观经济基本面的反映能力。

第二，定价效率未受到显著损失。任何政策工具都是双刃剑。对政策工具的评价，既须考察是否实现了既定政策目标，又要观测政策成本是否尽可能最小化。对于逆周期因子，潜在的政策成本是造成额外汇率扰动，扭曲价格形成机制。根据实证研究，在引入逆周期因子前（4.1-5.26），预期管理产生的日均额外扰动为76.2bp。在引入该因子后（5.31-7.30），虽然日均额外扰动上升至85.5bp，但是这一增幅未通过统计检验，表明差异并不显著。此外，如果剔除因子引入当天（5.31）的一次性政策冲击，因子引入后的日均额外扰动则降至75.9bp，与引入前基本持平。由此可以推断，整体而言，逆周期因子并未显著扩大对汇率定价的扰动，未对定价效率造成严重冲击。

我们认为，逆周期因子能够兼顾上述政策成本和收益的关键，在于以全局最优取代局部最优，提高了政策效率。实证数据显示，在引入逆周期因子前后，预期管理强度的最大值分别为198.4bp和565.2bp，强度的变异系数为0.69和1.35。这表明，在逆周期因子的引导下，中间价形成过程中的预期管理能够紧盯市场预期的顺周期波动，在敏感时点上灵活精确地提升管理强度。这虽然会导致单一时点的管理强度跃升，造成定价效率的短期损失，但是由于及时阻止“羊群效应”蔓延，降低了后续预期管理的所需强度，因此维护了总体定价效率。例如，5月末预期管理强度出现飙升，但是此后至6月20日，预期管理强度均保持低位，相似的波动路径在6月末至7月下旬亦有重演（详见附图），均验证了“放宽局部最优、实现全局最优”的政策思路。

附录：逆周期因子的实证研究

在本系列的前期报告中，我们推导出中间价“双锚机制”的模型解释，并能据此得到较为准确的人民币兑美元中间价估算值（不包含逆周期因子影响,详见前期报告《基于现实的人民币汇率长短期运行机制：“痛苦指数”模型》、《基于现实的人民币汇率长短期运行机制：“双锚机制”的模型解释》）。基于此，中间价估算值和实际值的差值，即为实际中间价对“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的偏离。这一差值可视为中间价所包含的预期管理成分，即表示为：

预期管理成分=中间价估算值 （“双锚机制”模型）-中间价实际值

预期管理强度=| 预期管理成分 |

其中，若预期管理成分为正值，则表明预期管理引导了人民币兑美元中间价升值；若为负值，则表明预期管理引导了人民币兑美元中间价贬值。以此为基础，在逆周期因子引入前后，预期管理成分的方向、强弱和频率变化，即可反映逆周期因子对中间价的调节作用。

根据这一思路，我们将逆周期因子的样本期定为5月31日-7月30日，将未引入该因子的对照期设定为4月1日-5月26日。这一设定在两方面具有合理性。其一，样本期和对照期具有高度接近的国内外经济形势和政策环境，最大限度地排除了其他因素的干扰，能够突显逆周期因子的作用。其二，5月26日，中国外汇交易中心宣布“确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子”，但并未明确指出具体引入日期。我们的实证研究表明，经过5月26日的回落后，在下两个交易日（即5月31日、6月1日），预期管理的强度出现了一轮跳跃式上升，构成明显的路径转换。因此，可以合理推断，5月31日逆周期因子已经发生显著作用，以此作为样本期和对照期的分界线是准确的。