去杠杆叠加流动性压力 股指期货分化行情延续

（原标题：去杠杆叠加流动性压力 股指期货分化行情延续）

　　沪深300股指期货走势 　　上证50股指期货走势　　数据来源：文华财经，东吴期货研究所

2017年第二季度经济景气度持续承压的可能性依然较高，端午节后市场持续承压下行，主要受到内外部市场的资金流动性压力和监管趋严等因素的影响。从股指期货市场趋势看，预计在6月市场调整态势将有所改观，不过整体上两大指数中枢仍继续维持弱势调整态势。市场短中期将延续承压震荡偏弱，中长期仍是宽幅震荡走势。市场整体围绕（上证）3000-3160 点位区间进行震荡分化的走势会持续。

东吴期货

期指再现震荡调整走势

劳动节后，股票现货和股指期货市场多数指数均在大幅下跌后出现宽幅震荡回升走势，即使考虑到端午节期间公布减持新政，市场仍未能拉升企稳并再现震荡调整走势。考虑到经济数据改善预期落实，后续进一步改善的边际性逐步降低，市场流动性压力在接下来几个月将提升等因素的影响，以及受到政策严监管、金融去杠杆的冲击，期现市场震荡走势将延续一段时间，并且流动性压力也会影响市场。

1.股指期货与现货市场持续承压。

劳动节后，导致期现市场持续承压的主要驱动因素是政策预期转向防风险去杠杆、严监管持续推进、基本面数据结构性趋缓和年中考核预期背景下资金流动性压力增加。5月行情走势总体承压震荡调整，先是前半月受监管影响，导致次新股和雄安新区板块回调，场内资金分歧明显，场外资金入市意愿遭大幅削弱，量能收窄与避险观望情绪叠加，之后受到“一带一路”峰会召开的影响，金融权重板块受到提振，导致大盘探底回升，但市场短时间内仍难迅速修复，期现均进入区间震荡，即使减持新规出台，也未能推动市场出现大幅反弹。

考虑到第二季度经济数据改善或出现回落，同期资金流动性受多因素影响而发生变化，进而使得期现两市均出现宽幅震荡，市场弱势中以蓝筹及权重为主的上证50及沪深300仍维持相对强势，中证500和创业板承压下跌幅度较大。从中期走势看，沪深两市月度跌幅也是分化明显，预计在6月市场调整态势将有所改观，但整体上两大指数中枢仍呈继续回落态势。

2.股指期货与股指现货的结构性震荡。

从统计来看，5月沪指累计下跌1.19%、深成指下跌3.61%、沪深300指数上涨1.54%、上证50指数上涨5.63%、中证500指数下跌6.52%。对应期指品种受整体指数结构性分化影响而走势亦是分化明显，三期指品种主力合约月线大幅分化，尤其是中证500股指期货跌幅最大，而IH、IF则较强。其中，IH、IF月涨幅分别为5.86%、1.80%，IC月跌幅为6.60%，IC主力合约表现大幅弱于另外两个品种主力合约，相对应可以参考沪指和创业板走势，上证走势震荡偏弱，而创业板指则持续承压下跌，连续三个月收阴维持低位。此外考虑到期指、现货指数走势联动，市场量能情况表现近期多数时候均不佳，期指贴水情况亦是出现反复后在6月初收窄。5月中，IH、IF和IC三个品种的近远月合约市场分歧仍存，而且随着调整走势分化出现延续，上证50与沪深300期现走势较为一致，贴水均是走阔后收窄，中证500贴水近期相对要小一些。

流动性压力影响有所扩大

从影响期指波动的市场流动性及监管的因素看，可以关注稳健中性的货币政策和严监管态势变化。

1.货币政策稳健中性。

（1）M2增速维持偏降。4月M2货币供应同比增长10.5%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和2.3个百分点，增速续创去年7月来最低。M2不及预期，一定程度受到信贷减速的拖累，主要受外汇占款同比仍为负增长的影响，加上外部美元指数有所回落，同时财政存款季节性增加，当月增加6425亿元，减少了银行体系的流动性。在货币政策转向和投放不积极以及表外业务扩张、信贷派生存款下降的情况下，M2增速下降并不意外。随着房地产调控影响的逐步显现以及企业投资意愿的持续改善，狭义货币增速继续趋缓，M2与M1增速差仍将收窄。

（2）信贷规模环比增加。4月末人民币贷款余额111.92万亿元，同比增长12.9%，增速比上月末高0.5个百分点，比上年同期低1.5个百分点。当月人民币贷款增加1.1万亿元，同比多增5422亿元。支撑信贷增长的因素主要来自于资金“脱虚向实”的转换中，市场利率不断上行，加上地方政府发债受到限制，使得其对企业贷款的拉低作用明显弱于以往同期。此外，房贷需求降温缓慢也对信贷增长有支撑作用。拉低信贷增量的因素来自于银行前期投放较快，金融去杠杆将增加银行负债端的压力。

（3）4月新增社会融资规模1.39万亿元，较上月减少7289亿元，因金融监管加强，银行表外及非标融资减少，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三项新增1770亿元，较上月减少5771亿元。新增企业债券融资435亿元，较上月略有回升，但因债市调整和融资利率上升，债券取消或推迟发行规模扩大，直接融资总体疲软。监管发力非标受限收缩，融资结构调整，社融高位继续回落。预计加强金融监管仍将持续较长时间，近期实施力度或可能减缓，但同时未来几个月，金融去杠杆的基调不会改变，在对同业、理财、委外等业务监管加强的背景下，银行的业务结构和资本市场还将面临一定调整压力。目前来看，表外偏强反映实体融资需求仍强，但后续6月底MPA考核预计会趋严，经济及政策目标决定市场中期流动性投放情况。

2.金融监管态势或难出现较大变化。

今年年初以来，监管层针对金融风险防范态度未变。从“一行三会”为控风险、去杠杆，前后陆续出台多项加强金融监管的政策，旨在压缩影子银行规模，降低金融机构杠杆，金融整肃之风对整个资本市场影响较大，使得严监管去杠杆成为市场重压之一。

近期，受美元指数下行影响，同时人民币兑美元略升值影响，同期人民币货币市场短期利率持续上行，尤其是隔夜及跨月利率持续抬升，即使央行在公开市场连续进行逆回购操作及续作到期MLF以及PSL等投放流动性，仍然无法有效缓解抬升的短期市场利率。我们可以理解为市场预期依然偏紧，尤其是严监管措施持续作用下，央行将维持稳健中性货币政策，即使净投放流动性对冲强化监管带来的流动性紧张，但仍难改变金融去杠杆导向下金融机构资产负债表将出现实质性收缩的预期，况且外部因素不确定性仍强。据此预测，降准或许在第三季度成为央行的政策选项，第二季度货币政策不太可能出现大调整。

我们认为，金融严监管与去杠杆将贯穿全年。政府此次防范金融风险与从严监管的推进非常坚决，只要宏观经济不出现明显恶化，系统重要性金融机构不出现严重危机，金融监管趋严的态势将不会发生扭转，促使资金“脱虚向实”，使金融真正服务于实体经济。

股指整体以震荡调整为主

考虑到第二季度主要宏观经济数据改善幅度或继续回落，短期内物价仍将维持低位，近期“稳增长”政策非首要任务，可以判断期现市场走向将受诸多因素的叠加影响，其中监管趋严对市场的影响较大，中期内经济下行压力预期将获得支持，以及可能的流动性压力会使央行操作会左右货币市场利率，也会压制市场预期和投资者情绪。尽管第二季度经济仍将保持偏稳态势，但近期市场宽幅震荡调整仍是短中期股指期货市场的主基调，同时场内两融余额持续缩减，表明资金参与度受监管和流动性变化的影响较为明显，市场量能也表现不佳，直接反映在期现持续性的结构性分化行情。金融监管去杠杆，叠加政策偏紧，使得市场对不确定性因素反应仍较大，只是分化性行情仍会出现反复。

在策略上，6月股指整体以震荡调整为主，资金参与度和量能配合仍是行情变化放大器，若量能难以支撑市场企稳，则可能继续一定幅度调整。以上证指数作为参考（3000-3160点 区间），短期反弹概率提升，中期震荡偏弱格局仍存。若趋势性行情出现以沪指年线作为多空选择参考，进行对冲操作可考虑多IH、IF和空 IC 策略。

（执笔：田瑞）