本文作者：程实（工银国际研究部主管）
原文标题：烟花易冷与刹那永恒
“乱花渐欲迷人眼，浅草才能没马蹄”。2017年第一季度，全球宏观经济和国际金融市场乱象纷呈，共识变得愈发脆弱，趋势显得愈发模糊。特别是最近一段时期，诸多变化汹涌而出，市场波动性明显上升。噪音越多，动荡越大，越需要冷静甄别趋势主音、前瞻把握市场脉动。我们认为，当下的重要任务是深入思辨并严格区别这些变化的基本属性。有的变化，如“烟花易冷”，只是难以持久的短期异动；有的变化，如“刹那永恒”，是等待确认的长期变盘。区分两种变化的关键，在于用“大历史观”和“大世界观”加以审视，而任何市场变化，都是在“宏观乱纪元”和“世界新开始”演变发展过程中自然生成的，具有矛盾统一的内在逻辑。
烟花易冷，难以持久的短期异动。结合市场心理与形成机理，我们认为以下变化可能只是昙花一现，难以形成长期趋势：一是美元贬值。美元指数近期跌破100，很大程度上是因为市场对美联储加速加息的预期明显减弱，而这种预期缓释是基于鸽派言论而非鹰派行为，本身具有极大的脆弱性。即便美元短期贬值，但长期运行中枢还将处于高位，利率平价、相对通胀、避险需求都将对强势美元形成支撑。二是油价下跌。油价近期跌破50美元/桶，反映了供求基本面的一定变化，但考虑到生产成本分布区间，地缘政治博弈将抑制油价的持续下行。三是全球通胀。近期以中国和美国为代表的主要经济体通胀率有所上行，而从通胀的主要成因，即需求引致、成本推动和预期推动来看，全球普遍存在的产出缺口将对通胀形成天然制约，2017年可能将和2011年一样，经历一波低增长过程中的阶段性“假通胀”。四是非美紧缩。在美联储加速加息的背景下，全球货币政策边际收缩，欧洲和日本暂停进一步试探负利率的极限，中国货币市场利率则有所上升，但边际收缩不等于全面紧缩，在全球经济增长中枢持续下行的背景下，非美经济体的长期货币宽松状态难以迅速逆转。五是中国经济周期反弹。中国工业企业利润近期表现喜人，进一步确定了中国经济的短周期反弹，但考虑到短周期反弹的驱动力将渐次减弱，下半年中国经济增长压力依旧较大，短周期反弹和长周期下行相叠加，难言稳增长无虑。六是欧洲一体化“阴转晴”。近期荷兰大选并未再现民粹主导的状况，欧洲一体化倒退的逆流似乎有所缓释，但考虑到英国退欧实质性击碎了“大欧洲梦”的图腾，法德大选等重要事件依旧存在极大变数，欧洲一体化的悲观前景并未根本改变。
刹那永恒，等待确认的长期变盘。结合宏观基本面和长期政策面，我们认为以下变化可能将会持续演化，有望构成长期变盘：一是美股走弱。近期美股连续下跌，“特朗普交易”遭遇阻截。短期变化可能正在形成长期拐点，毕竟美股多年上涨后已处于绝对高位，美联储加速加息又压低了股市估值的天花板，特朗普在医改政策上的挫败则可能进一步蔓延到其他领域，美股压力渐重。二是港股牛市。港股在2017年第一季度的表现引人瞩目，尽管目前已经处于短期压力位，但考虑到资金南下、特首选定、相对估值优势、全球资本流入、港元挂钩美元、港股牛市共识形成等因素，港股长期走强的确定性不断自我强化。三是美国鹰派加息。经济基本面决定政策搭配，美国经济早已满足加速加息的条件，特朗普赤字财政更是需要紧缩货币政策相配合。尽管耶伦的性格和言论始终是鸽派的，但美联储“行胜于言”，三月行动已经确定鹰派加息的长期基调，美联储正在回归长期集体理性。四是全球化退潮。2017年以来，贸易保护主义和经济孤岛主义持续抬头。在全球经济周期错位和政策周期错位的背景下，以邻为壑博弈氛围的长期加剧难以避免。五是波动率上行。2008-2017，危机已经演化十年，经济政策的边际效应递减，经济风险向政治风险悄然转化，地缘政治风险在不同区域近期均有升温态势，而市场还未充分反映这一变化，未来随着地缘政治动荡的加剧，市场波动率中枢恐将上行。六是人民币企稳。2017年以来，人民币兑美元升值，破七共识被打破，尽管贬值预期尚未完全消除，但我们基于现实的人民币汇率长短期运行机制表明，中国央行已经在最小化“汇率双向波动”痛苦上表现出较强定力，并在与市场博弈过程中积累了预期管理的丰富经验，人民币已经从被动转向主动。即便兑一篮子货币还存在一定的高估压力，但人民币汇率最艰难的时候已经过去，长期企稳可期。
甄别短期异动与长期变盘的核心逻辑。风物长宜放眼量，判定市场变化是否具有长期持续性，我们的认知基准是全球经济复苏的三大事实：第一，危机十年，全球经济增长中枢依旧处于下降通道，任何仅仅依托于总需求上行的短期市场变化都难以持续；第二，美国经济周期和政策周期均领先全球，基本面分化和周期错位意味着博弈结构必将由自然合作向内生矛盾演变；第三，全球政治经济处于“宏观乱纪元”，世界正迎来一个和而不同的新开始，稳定成为最稀缺的宏观要素，投资对稳定性和确定性的集中追捧将成为新常态，不确定的共识很快会被击碎，最确定的共识则会自我强化并形成长期趋势。如此背景下，我们对投资者的建议依旧是：顺势而为，顺应大势，顺应长期变盘，不要在短期异动上压注过甚；把握主动，买入稳定性，把握确定性，不要在被动选择上一味坚持；发现希望，相信希望，在世界新开始和经济新元素上保有好奇心，投资正能量。
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本文来源：网易财经
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