（原标题：债市怪象：同存“盛宴”何时休）
年初以来，同业存单利率反超短融利率成为债券市场的一大“怪象”，同业存单规模持续扩张也令人震惊。机构分析认为，年初以来同业存单利率节节攀高，主要由供需关系引起。目前银行对资金的需求仍较旺盛，但后续对资金成本抬升的压力将难以承受，且在金融去杠杆持续推进的背景下，同业存单供需两旺的“盛宴”未必能长久。对投资者而言，短期内仍可把握增配同业存单博取相对高票息的策略。
同存利率反超短融
年初以来，同业存单利率反超短融利率成为债券市场的一大“怪象”。
从一级市场来看，近日发行的AAA级3个月的“17杭州银行CD076”发行利率为4.45%，同级别同期限超短融“17沪电力SCP001”发行利率则为3.64%，利差超过80BP。中国货币网数据进一步显示，年初以来，同业存单收益率一直高于短融，以AAA级3个月期限为例，同业存单收益率从4%上行至目前的4.35%，短融则从3.8%上行到约3.95%，目前两者利差约40BP。
由于同业存单发行人为银行，信用资质通常较好、流动性好、可质押能力强、银行风险资本占用少、期限短，一般被视为短融利率的底。近期同业存单利率何以反超短融利率？成为眼下市场关注的焦点问题。
业内普遍认为，此次同业存单利率上行更多由供需关系引起。从供给上看，尽管春节过后资金逐步回流，但很多股份行、城商行和农商行仍不遗余力地发行同业存单。Wind数据显示，今年1月、2月同业存单发行规模分别达0.99万亿和1.97万亿，且2月净增量接近1万亿元，创单月净增量新高，3月截至14日发行规模也已超过1万亿元。从需求上看，在债券市场暂时看不到趋势性交易机会的情况下，不少投资者都将同业存单作为安全的避风港，从而形成了市场一致共识的最佳投资策略——买入同业存单。从债券托管数据来看，同业存单2月托管规模增加8091亿元，单月增加规模创历史最高水平，其中广义基金增持超过7000亿元，信用社和保险机构增持规模也超过1000亿元，均创历史新高。
简而言之，在同业存单供需两旺的局面中，目前银行对资金的需求更为旺盛，同业存单供给的增量大于需求的增量，导致同业存单利率趋于上行，而短融需求相对更为刚性，由此最终被同业存单利率反超。
供需两旺的真相
自2015年下半年开始，银行同业存单发行规模快速增长，但过快扩张的背后，存在着期限错配、杠杆快速提升、资金空转等问题，也使得监管机构希望控制同业存单的扩张速度。今年以来，在监管机构将收紧政策的一致预期下，同业存单发行规模为何还是不断创出新高？机构认为，归根到底是由于目前银行资金需求量巨大。
据统计，截至3月14日，今年同业存单发行规模已达3.84万亿元，而目前至少已有416家银行公布2017年同业存单发行计划，合计规模逾14.56万亿元。
综合机构观点来看，近期同业存单发行量如此巨大，主要归因于以下四点：一是到期滚动发行压力大，同业存单在2月份到期量突破万亿后，3月、5月还将迎来两场到期洪峰，银行不得不继续发行新单“续命”；二是存款增长乏力，尤其中小银行对核心存款的吸储能力有限，而信贷、非标等需求旺盛，发行同业存单可以弥补部分负债端资金缺口；三是改善监管指标，包括LCR和MPA。3月的MPA考核对于许多银行而言都不达标，发行同业存单能够改善LCR指标，同时因为同业存单并不算作同业负债，所以不会影响MPA指标；四是市场担忧同业存单监管新规即将落地，在新规出来之前试图尽量做大存量，出现抢发现象。
对于投资者而言，同业存单也具备很多优势，其相对较高的流动性、收益率，以及相对较低的风险，使得其深受货币基金、广义基金流动性管理需求的喜爱。业内人士指出，从需求角度看，一方面，同业存单违约风险小，利率却大于信用债，性价比很高。目前同业存单利率明显高于同期限同评级信用债，且其实际的信用风险更低，这导致银行和非银行金融机构热衷于投资同业存单。另一方面，同业存单于银行间市场发行，相比线下吸收同业资金，市场交易对手更丰富和活跃。同时，同业存单在场内发行，可转让、可质押回购，流动性较好，亦方便银行进行流动性管理。
出于上述各种原因的考虑，银行依然在积极发行同业存单，同时出于对高流动性、高收益率、低风险的追求，投资者共同的最佳投资策略转变为投资同业存单，由此同业存单市场形成了供需两旺的局面。
“盛宴”能否延续
不少分析人士认为，近期同业存单发行量大增且收益率稳定在高位，从侧面反映出金融去杠杆尚未正式开始，甚至意味着金融仍在加杠杆。后续考虑到监管趋严、银行资金成本趋高等因素，这一局面或难持续。
政策层面上，今年金融监管的重点工作仍是去杠杆和防止资金“脱实向虚”。中信证券报告指出，对金融体系特别是银行同业业务的“去杠杆”仍然是主要任务，要在规范同业存单和同业理财市场的基础上防止“以钱炒钱”。
进一步看，倘若把同业存单纳入127号文下的同业负债，过去不少已经高度依赖同业存单扩张的银行将直接面临硬约束，无法再快速扩张资产负债表，同业存单的发行规模将明显受限。
从发行人的角度看，如中金公司所言，由于存量有6.5万亿元的同业存单需要滚动融资，加上同业存款等其他同业负债，随着这些存量负债的陆续到期，去年低成本的同业负债都会被置换为目前高成本的负债，使得银行的整体存量资金成本抬升。同业负债利率继续大幅上升的可能性不高，但如果持续维持在高位，将明显倒逼银行降杠杆和增加普通存款等稳定负债的比重。
综合来看，同业业务因其高杠杆、期限错配的特点而提高银行收益的同时也埋下了风险隐患，加大了流动性管理和风险防控难度，目前同业存单发行持续放量意味着金融去杠杆远未结束，后续监管层大概率将出台相关监管措施限制其规模增长，这场供需两旺“盛宴”未必能够长久。但短期来看，因金融防控政策不大可能致使同业存单利率明显拐头下降，增配同业存单博取相对高的票息的策略仍可继续。
观点链接
国泰君安：去杠杆进程偏慢
目前高企的同业存单利率使得短融吸引力大幅下降，而同业存单的逆势扩张，仍在加剧期限错配和杠杆投资，金融体系还未进入收缩趋势，这意味着中小银行资产负债结构的调整时间将拉长，央行在流动性紧缩和数量工具的调控持续时间更长，并且不排除进一步升级的可能，金融去杠杆和机构缩表过程中仍有可能出现流动性挤兑和交易踩踏，放大市场风险。总的来说，同存发行持续放量意味着金融去杠杆推进进度偏慢，如果没有看到同存发行收缩导致的银行同业缩表迹象出现，就很难断言金融去杠杆对市场的潜在冲击已经被充分反映。
天风证券：同存对信用债存挤压效应
同业存单2月托管规模创历史最高水平，对比信用债来看，同业存单大规模发行对于其他信用债存在一定的挤压效应，一方面，同业存单的一级供给依然较为旺盛，一级市场发行定价处于较高水平，性价比较高；另一方面，同业存单的一级发行定价在某种程度上提升了信用债整体的发行利率，信用债发行相对贷款并不具有更高的性价比，发行人发行意愿有减弱。
中金公司：高低资质企业分化加剧
在季末MPA考核压力临近之际，商业银行进行资产负债表管理、维持流动性接续的需求较强。理财和同业存单收益率居高不下，侧面反映出金融去杠杆尚未正式开始。而高等级短融需要补贴发行以贴近同业存单利率，一定程度上反映出实体经济能够提供的低风险资产回报难以覆盖金融体系维持高速扩张需要付出的资金成本。在这种情况下，高资质企业选择缩小发行规模，而低资质企业为了应对即将到来的到期债务高峰却不得不接受更高的成本进行再融资。无论从供需层面还是信用风险层面，高低资质企业的分化都在进一步加剧。
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本文来源：中国证券报·中证网
作者：王姣
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