姚振山:当下亟待纠正对创业板市场的几个认识误区

（原标题：当下亟待纠正对创业板市场的几个认识误区）

创业板的并购是打造和完善产业链的并购，是提升核心技术的并购，而不能是单纯买利润的并购，要围绕主业建立更高竞争门槛。良好的投资者关系越来越重要，为一时多募点儿钱，失去市场诚信，未免得不偿失。市值增长的逻辑已从以前的并购逻辑演变为内涵增长逻辑。

2013年开启的创业板牛市，2016年秋季正式步入颓势，很多公司市值折损过半，昔日红红火火的创业板“两创（创造概念 创造估值 ）”戛然而止。抛开行情低迷、投资热点转换这些市场本身的原因，创业板公司当家人观念是否及时调整显得尤为重要。基于创业板市场某些人士的认识误区，笔者以为当下最要紧的是认清市场发展逻辑已经变化的事实，亟须端正几大理念：并购不能乱、诚信大于天、沟通不能断。

创业板公司上市时规模小，内涵增长发展慢，于是外延式并购成为发展必选。2013年之后的创业板行情，业绩增长因素倒是其次，IPO堰塞湖之后的并购大潮相当于给公司和机构打的肾上腺素，重大重组不断，停牌不断，复牌涨停不断。一些公司在这段时间市值飙升。各公司董事长碰面，机构去公司调研，董秘聚会交流，互相询问最多的一句话就是“今天你们并了没有？”似乎没有并购或没有停牌筹划并购就不好意思跟人家说自己是创业板公司。

须知，并购是把双刃剑，产业链协调的并购带来的是A+B=A B或A的B次方的化学反应。但如果只并出A+B=B+A的效果，则要担心业绩对赌不达标而不得不商誉减值的痛苦。因此，创业板的并购是打造和完善产业链的并购，是提升核心技术的并购，而不能是单纯买利润的并购，更不是讲故事的并购，要围绕主业建立更高竞争门槛。纯粹的利润的物理叠加的并购，并不适用于创业板公司。

2016年，创业板公司利亚德市值提升一倍，便是公司依托在LED小间距显示技术的优势，通过产业链的纵深并购，完成产品终端布局和海外销售渠道布局，产生的各板块业务出现化学反应的结果。借用巴菲特的说法：“只有建造足够长的雪道，才有可能滚出足够大的雪球”。

去年有不少创业板公司在做一年期定增时，总拿曾经的高市值做比对，为此不惜在定增前路演阶段，过高估业绩，承诺并购，以期刺激股价。定增成功了，价格也被哄抬，但之后难过的日子开始了，定增价高，股价弹性空间小了。另外，过多承诺的业绩，一旦落空，公司被动不说，核心研究机构和持股机构还会判定公司不诚信。而有了不诚信记录，以后沟通成本将会大增。去年就出现多起公司定增乱承诺利润而实际达不到，二级市场上被一路抛售，定增机构差点被爆仓的实例。去年还有某深圳公司在小范围路演时预测利润水分过大，致使业绩快报从预增变成预减，结果被深圳主要公募机构纳入“配置黑名单”。现在上市公司可选标的越来越多，良好的投资者关系越来越重要，为一时多募点儿钱，失去了资本市场诚信的口碑，未免得不偿失。

有董事长在定增询价和准备外延式并购时候希望天天见机构，希望提升股价，提升市值；定增之后或者并购完成锁价之后，积极性大降，能不见就拖着不见，能少见就少见。我曾经多次建议他们保持沟通的持续性，重视长期维系的重要性，很多人一脸无辜地说：“我现在得重点搞业务，现在的股价跟我没有太大关系，解禁前再沟通。”的确，股价和完成的定增暂时没有关系，但与未来的定增、并购、市值管理和减持有关系。“人走茶凉”，不仅在普通的人际交往上会寸步难行，在资本江湖上杀伤力更大。放弃持续沟通就相当于放弃价值，而培养长期投资持股者，不仅依靠利润，依靠增长，也需要与投资人的感情交流。

2013年至2015年，创业板市值的飙升与膨胀主要靠外延式并购，黑科技、新概念的“激素”，再加上A股市场机构炒新和炒小的“基因”。而未来，IPO提速带来的供应改变，业绩对赌失败带来的并购光环破灭，潜在并购对象独立IPO的意愿增强带来的并购标的减少，让市场投资理念逐渐转向了内涵式增长势头明显的企业。去年创业板整体低迷，但也不断涌现出一些案例值得研究分析，三聚环保的强势上涨，是在万亿规模市场的技术突破带来的利润倍增；爱尔眼科、大禹节水的抗跌，是对大市场小公司的强烈预期。在创业板整体下跌的情形下，这些公司的案例表明，未来创业板的利润增长、市值增长的逻辑正在悄悄变化，从以前的“并购逻辑”演变为内涵增长逻辑，从“小市值、多并购、高弹性”的高增长投资逻辑转为“大市场、高增长、低PE”的稳定投资逻辑。

2015年6月初，创业板整体市盈率最高达140倍，随后经过几轮深度调整，至今还有60多倍，似与传统价值投资20倍市盈率理论依然相去甚远。但有市场经验的投资者都理解“股市是个多解的方程”这句话的涵义。不同的股本，不同的商业增长逻辑，不同的行业及周期，不同的题材和概念，不同的牛熊阶段，甚至不同的战略执行阶段，都会带来估值的巨大不同和波动。对单个公司来说，市场整体市盈率只是参考，找准自身的核心逻辑，是决定估值的核心因素，牛市熊市里是不谈估值的，要么高估很多，要么低估很多，因此估值在大部分时候是个伪命题。而在目前的牛皮盘整期，估值才会对战略落地效率、规划执行能力，包括并购、增减持带来重要影响。

虽然创业板遇到估值过高的质疑，面临个别权重公司趋势不明对整体市场的压力，但毋庸置疑，创业板依然是国家微观经济层面创业创新的主战场，是体现我国经济活力的主战场，是国力较量在企业层面的主战场，是真正彰显企业家精神的主战场。为创业板创造良好发展环境，不仅是中国经济之福，亦是投资者之福。

（作者系CCTV财经频道《交易时间》、《市场分析室》节目主持人，创业板研究人士）