王倩：从当前西方经济大势看德美国债走向

（原标题：从当前西方经济大势看德美国债走向）

王倩（作者系同济大学副教授，FRM）

最新经济数据显示，欧元区经济已开始复苏。一个显著的迹象是股市的上升趋势。尽管如此，投资者还是明显转向更稳妥的债券市场，国债产品受到青睐。1月初，德国新发行的十年期国债的息票利率重新回到了正值。美联储2017年的加息预期，使得投资人对债券回报上升的期望值愈来愈高。甚至有金融业人士表示，债券市场将迎来新的转折点。不过，从决定国债价格的多重因素来说，当前美国国债与德国国债的价格都存在定价偏差。简言之，美国国债贬值速度有加快之势，而德国国债的回报还有不小的上升空间。

国债的价格受制于未来的期望现金流与其所对应的折现无风险利率，反映了真实的经济、金融市场及货币市场的综合信息。以美国国债为例，其价格受制于未来期望收到的现金流，并且经过相对应的无风险利率折现过的价值。这里，相对应指的是其期限的匹配。决定国债未来现金流的主要因素，有未来的期望风险敞口及其违约概率。未来收到期望现金流时的通胀水平决定了该风险敞口的实际价值。无论国债还是企业债，债券违约率都表达了其信用风险，其债务人的信用风险级别决定了其违约率的高低。同时，在行为金融理论框架内，要给债券定价，首先要获得风险中性的违约概率。此外，金融市场的波动率同样也影响了债券的公允价格。以上各种因素都决定了其未来现金流的特征。得到未来现金流以后，还需确定其采用的远期利率。影响远期利率的因素除了当时市场的利率，还有金融市场的波动率。以上因素都确定了，为债券确定公允价格，还需考虑宏观经济环境、汇率水平、货币政策以及市场上的债券供求状况。

特朗普上台后，首先公布了其减税及加大国家开支的经济政策。在政府支出加大，而美元不断贬值的形势下，其偿还债务的能力不免更加受到质疑。从这个角度解释，美国国债的违约率在加大。

对用来给债券定价的未来期望敞口，首先要剔除其未来通胀对该敞口的影响。对美国国债来说，政府开支推动通胀，势必使实际未来预期收到的现金流经由通胀调整后降低，从而导致美国国债价格呈下降趋势。美元的人为贬值趋势，加上当前全球贸易保护趋势，都会压缩美国政府的收入及偿债能力，进而加快美国国债的贬值速度。

债券的风险高低，决定了其所对应的收益率以及价格水平。为承担更高的风险，投资者当然需要获得更高的收益率水平，而与此对应的债券价格就越低。所以，鉴于美国国债的信用风险在加大，国债违约率在升高，随着美联储近期加息预期的增强，同样会加剧美国国债价格的下跌趋势。

前一段时间，市场上曾出现抛售欧元区政府债券的浪潮，原因在于欧元区弱势的经济状况、持续低迷的通胀及欧洲央行的量化宽松政策。对比之下，德国国债回报相对较好。有人说，德国10年期国债当前的收益曲线类似于一个嵌入式期权，其价值依赖于潜在国债未来的升值预期。依据这种判断和解释，当前购买德国国债，其升值预期建立在欧元未来的升值趋势、未来通胀水平的降低以及该债券良好的流动性的假设条件下。

欧洲央行现在推行的是负利率政策，而美联储方面自去年11月以来，推行加息的货币政策，其利率水平高于欧元区。这导致同期限德国国债收益率低于美国国债的收益率，因为利率在一定程度上影响了债券的收益率。

当货币发行增长率超过了国民产值增长率时，就容易引发通胀。欧洲央行推行量化宽松政策以及德国经济增长趋势，致使超发的货币进入德国经济的流通环节。西方发达国家通常将2%设为通胀目标，这是由消费价格指数和核心物价指数等多种因素决定的，是基于历史数据分析出来的。因为通胀率过低容易陷入通缩，通胀率过高不利于长期财政，而2%是一个适中的比率。不过，眼下是否仍该维持2%的通胀目标，学术界有争议。当前德国的通胀率接近1.9%。这又进一步刺激了德国经济的正面运行与增长，德国生产率在提高，制造业PMI指数上升（今年1月，欧元区PMI指数在54.4的水平上，这显示了稳固的经济增长态势），德国出口额也在逆势上升。

显然，基于德国经济的复苏趋势，税收增加，国家偿债能力上升，债券未来预期的期望现金流增加。与此同时，无风险利率仍旧维持在原来的低水平甚至负利率上。两者同时作用，外加欧洲央行的大举购买债券的行为，给了德国国债价格攀升足够的底气。

再换个角度看，债券价格水平受制于当前的无风险利率。人们通常采用远期利率折现其期望现金流。当前德国的无风险利率处在负值，德国国债收益率自然应建立在当前无风险利率以及国家债券的信用风险水平上。德国较低的通胀率，意味着未来剔除通胀的预期现金流的实际价值较高，这也从另一个角度表明未来德国国债能维系在较高价位上。

在为债券定价时，人们采用的是风险中性的测度，在这里即债券的风险中性违约概率。由于当前整个债券市场处于低迷状态，投资者对债券违约概率的估计高于其风险中性的水平。当违约概率高时，债券价格偏低。如果没有采用标准定价方式，当前体现在市场价格上的风险概率就会高于其真实的风险中性的违约概率。这么看来，当前的德国国债价格似乎偏低。

随着部分欧元区国家经济的复苏，欧元显示了不断上升的趋势，欧元区部分国家的制造业渐渐出现增长态势。欧元上升势必会加大市场上对欧元债券的需求。市场对那些相对经济较健康的国家的国债需求也会不断加大。因而，市场对德国国债的需求还会随之不断上升。所有这些因素，都会推高德国国债的价格。