周文渊、刘陈杰：金融去杠杆的注意事项

（原标题：金融去杠杆的注意事项）

在金融系统存在脆弱性的情况下，实施去杠杆须谨慎操作。首先，要注意实体经济去杠杆过程中对金融杠杆的传导。其次，由于金融机构对央行负债边际重要性提升，在去杠杆过程中，央行成为关键。央行需要保持流动性的基本平稳，但是可以适当提高资金成本，适度压低期限利差、信用利差，迫使杠杆操作空间下降。第三，规范同业业务。对金融同业资产比重接近40%的机构，适度限制表外同业资产。重中之重是要加强金融宏观审慎监管，对不同类型、不同评级金融机构设定不同杠杆率限制；推动负债显性化、表内化，商业银行资产负债行为都纳入巴塞尔协议，尽量减少影子银行的活动空间。

近期债券市场出现了较大的波动，其传导链条有两个：货币基金赎回和债券代持业务，这两个链条均体现了金融系统的脆弱性。货币政策回归中性，边际收紧就造成金融市场的大波动。人们不禁要问，为什么金融系统变得脆弱了，在去金融杠杆的过程中如何防范金融系统风险？

金融系统对央行的负债依赖性在上升

系统脆弱性上升的一个根本原因是整个金融系统对央行的负债依赖性上升。从2014年以来，中央银行资产负债表基本未扩张，资产维持在33万亿元，但是央行基础货币投放方式发生了深刻变化。在传统的外汇占款投放方式中，银行系统承担交易中介职能，从居民企业-商业银行-中央银行的传导链条，一般不存在信用创造。而通过降低准备金率、公开市场投放、短期货币政策操作工具等投放基础货币方式，商业银行承担的是信用中介职能，传导链条是中央银行-商业银行-企业居民，在此过程中进行了信用创造。

2013年以来，基础货币增速一直在下降，进入2016年之后基础货币甚至出现收缩，而货币乘数持续飙升。更为直接的证据可以从存款性金融机构对央行净债权的波动获得。2013年之后存款性金融机构对央行新增债权和债务差演变为净债务，2014-2016年年度新增净负债加剧，存款性金融机构对央行的负债依赖程度越来越高。因此，一旦央行货币政策有所收紧，存款性金融机构的流动性就会面临冲击。

第二个显而易见的原因是金融机构的杠杆率上升过快，杠杆水平过高。政策性银行杠杆率大幅上升。三大政策性银行资产规模从10万亿元上升至20万亿元，杠杆倍数上升到18-20倍左右，2015年进行股本增资，杠杆倍数有所下降；商业银行资产快速扩张，商业银行资产规模从150万亿元上升到200万亿元，杠杆率维持在18倍；非银金融机构杠杆飙升。证券公司资产规模从2万亿元上升到6万亿元，信托公司从10万亿元上升到16万亿元，基金公司从3万亿元上升到8.3万亿元，保险公司从8万亿元上升到12万亿元，证券公司资产管理公司从5万亿元上升到11.2万亿元；证券公司杠杆从3倍上升到5倍，保险公司维持在8倍位置，信托公司杠杆率从20倍上升到40倍。非法人主体管理规模迅速上升。主要是银行理财规模从10万亿元上升到26万亿元，基金管理公司专户和基金子公司规模从零上升至近20万亿元，资产管理公司资产管理计划规模上升至11万亿元。

金融脆弱性上升的第三个方面原因是金融空转或者金融虚化问题未见好转。从存款性金融机构（商业银行）资产负债中的增量资产的结构来看，2015年接近40%是金融同业资产、企业资产占41%、居民资产占14%、政府资产占比为15%。与2009-2010年复苏周期相比，对企业和居民资产占比从64%-60%的水平下降至目前的55%，对金融同业资产占比从16%上升到37%，对政府资产从5%上升到15%。银行自营或银行理财在吸收负债之后投向下游货币基金或非银机构的委外，货币基金和委外再买入银行同业存单，形成银行同业负债，银行再以此负债去购买同业理财或其他金融资产。负债-资产-负债螺旋导致杠杆率攀升，金融机构的资产规模也因此上升。

从负债角度来看，新增金融同业负债占比2015年为24%，2009-2010年占比为13%。居民负债占比从45%下降至16%，企业负债从49%下降至28%。以2015年为例，从新增负债具体结构来看，包括同业存单2.4万亿元，银行理财3.3万亿元，证券公司资管计划、信托计划、银行金融债1.4万亿元，证券公司公司债、次级债、短期融资券、保险公司债6500亿元，短期质押式回购、买断式回购和拆借接近4万亿元。

更为重要的是，存款性金融机构对金融同业新增债权-负债差自2013年以来维持在3-4万亿元，也即同业资产扩张快于同业负债，而同业资产的扩张需要消耗商业银行的其他负债，或者是央行的负债、或者是企业、居民的负债。

四是实体经济加杠杆加剧了金融杠杆的风险。根据金融杠杆与实体经济杠杆的关系，商业周期从根本上决定了实体经济杠杆和金融杠杆，企业中长期投资周期和短周期库存周期会带动实体企业、居民杠杆率、金融杠杆同向波动。当经济处于扩张期，杠杆率攀升，反之则同时收缩。货币政策和财政政策导致金融杠杆、政府杠杆与实体企业杠杆的逆周期波动。经济是快变量、政策是慢变量，当经济快速下行，企业、居民杠杆开始收缩之后，政策开始放松，金融杠杆和财政杠杆会出现对冲性上升。

居民杠杆在最近三年持续上升。 2014年以来居民年度新增贷款接近于存款；居民房地产贷款占居民贷款比例提升，资产和负债都向房地产集中，居民新增融资的60%比例投向房地产；居民债务率36%，居民债务/居民年度收入比重上升到70%，预计2016年继续上升；居民杠杆倍数接近2倍。企业方面，近几年企业融资增速快速增长，如2015年企业新增融资11万亿元，企业新增融资持续快于新增企业存款，2015年两者差接近4万亿元。企业债务率逼近150%，杠杆倍数接近3倍。

居民和企业杠杆倍数提升如何影响金融机构？一个很直观的冲击是，存款性新增居民债权-负债缺口即将转正，对企业资产-负债正缺口扩大，企业融资扩张过快，需要其他渠道补充负债。企业+居民资产-负债缺口已经在2014年由负转正，显示实体层面资产增速快于来自于实体层面的负债，需要其他渠道补充融资。与此同时，财政赤字扩张和债务置换使得存款性金融机构对政府债权-负债新增正缺口快速上涨。居民、企业和政府的杠杆导致金融机构资产规模快速扩张，新增债权与负债的缺口越来越大。金融机构要么依赖于来自于中央银行的负债，要么依赖于表外负债（如理财）。

金融去杠杆须谨慎操作

金融系统脆弱性上升是金融杠杆高企、同业资产负债飙升、表外负债占比上升、对央行负债增长依赖迅速上升、实体经济杠杆率高企的必然结果。2016年中央经济工作会议提出要推动金融去杠杆，在金融脆弱性不断上升过程中实施去杠杆须谨慎操作。

首先，要注意实体经济去杠杆过程中对金融杠杆的传导。为此，一是要稳定居民杠杆，适当控制居民在房地产市场的杠杆率，但当前暂时没有必要推动居民去杠杆，否则可能造成较大国家资产负债衰退。二是有序推动企业去杠杆过程。2016年4月债券市场因信用事件而失去流动性；2016年12月因交易对手信用违约再次发生连锁反应。这充分展示了实体企业去杠杆、金融去杠杆的冲击力度。推动企业去杠杆一方面是通过债转股等方式稀释债务，一方面是通过CDS等工具缓释信用风险，形成风险共担机制，此外要稳步有序打破刚性兑付，确保不出现信用风险集中爆发。当然，更要加强对投资者保护机制，坚决规避恶意逃废债行为。三是稳定或适度提高政府杠杆。如果从去杠杆的政策立场出发，2017年的风险并不是再通胀风险，而是下半年面临的通缩风险。因此，需要稳定住政府杠杆，特定情况下可以适当提高政府杠杆率，避免经济增长速度出现明显下滑。应鼓励资金通过PPP模式进入地方基础设施建设和中长期项目投资；释放改革红利，放开行业垄断和管制，吸引民营资本进入符合国家长期发展战略的产业。实施积极财政政策，加大财政支出力度，带动进入资本加大投资。

其次，由于金融机构对央行负债边际重要性提升，在去杠杆过程中，央行成为关键。央行需要保持流动性的基本平稳，但是可以适当提高资金成本，适度压低期限利差、信用利差，迫使杠杆操作空间下降。

第三，规范同业业务。对金融同业资产比重接近40%，适度限制表外同业资产，如委外投资、同业理财等方面的限制。重中之重是要加强金融宏观审慎监管，区分系统性重要性机构和一般金融机构，对不同类型、不同评级金融机构设定不同杠杆率限制；杜绝监管套利操作，具体来看要进行监管协调，形成统一监管框架；推动负债显性化、表内化，商业银行资产负债行为都纳入巴塞尔协议，尽量减少影子银行的活动空间。MPA已经将理财纳入，未来应进一步规范同业理财互持行为；要严肃整理银行和非银机构进行监管套利式的通道型业务，梳理银行委外业务，形成对委外业务完整、统一、高效的监管体系；可以逐步将机构代持类业务纳入表内或者放宽表内融资业务的额度限制，如对质押式回购额度的限制，推动表外融资业务收缩。可以适当提高金融机构负债久期，降低期限错配程度，稳定波动率。鼓励金融机构通过债券市场进行中长期融资，降低负债端波动风险。

（周文渊系国泰君安固定收益部董事总经理；刘陈杰系望正资本全球宏观对冲基金董事长，中国新供给经济学五十人论坛成员）