陈宪、许晖：MLF不能完全替代存款准备金率

（原标题：MLF不能完全替代存款准备金率）

（作者陈宪系东吴基金研究部总经理；许晖系交通银行票据中心高级经理）

尽管已有了几轮下调，然而我国的存款准备金率仍高达16.5%。如此高的存款准备金率，在国际上非常罕见。

存款准备金率，是金融机构按规定向央行缴纳的存款准备金占其存款的总额的比率。这是一种风险准备金。当年我国存款准备金率一路冲高，主要原因是加入WTO以后国际收支顺差不断扩大，外汇储备规模迅速增加。为保持人民币汇率稳定，央行大量买入外汇，形成人民币基础货币“被动”投放；同时，为防止货币供给过度扩张，央行不得不通过调高存款准备金率来对冲干预，以控制商业银行信贷供给能力。但是，时过境迁。我国外汇储备从2000年开始快速增长，从1600多亿美元攀升至2014年6月的峰值39932.13亿美元，其后一路下行，2016年11月我国外汇储备数据已降至3.05万亿美元。外汇占款负增长，市场流动性就会偏紧。央行为此在2016年第三季度货币政策执行报告中给出了这样的说明：“针对外汇占款下降形成的流动性缺口，考虑到准备金工具可能形成资产负债表效应且信号意义较强，受到的制约较多，更多地借助公开市场操作和MLF提供流动性。”

的确，MLF是央行借钱给商业银行等机构，相对其他政策工具而言，MLF是一个创新工具，发挥了不小的作用。只是，MLF是非常规的货币工具，不可能完全替代存款准备金率。而至少从现在看2017年外汇占款的下降态势大概率还难以根本逆转。存款准备金率有下调需求。当然，降准是一把双刃剑，真要降准，还需考虑人民币汇率的稳定、对商业银行业信贷的影响等制约因素。

前瞻2017年存款准备金率政策走向，还需考虑在“去杠杆、防风险”的背景下，央行于2017年1月正式启动将表外非现金类理财纳入MPA考核体系进行综合管理。这直接影响商业银行的货币派生。商业银行表外运作空间压缩趋小，旨在推动其扩张表内的业务空间。商业银行最主要的表内业务就是信贷，因此，反复权衡之下，从技术上说央行也需考虑降准。

央行慎用存款准备金率工具，主要原因是存款准备金率有很强的信号意义，其变动意味着银根的松或紧。那么2016年秋的“大宗商品”价格飞舞是否意味着2017年通胀真的到来，经济将走出底部？

2016年经济总体平稳的主要原因并非内生性，而是因为“稳增长”下，基建投资与地产投资升高带动。2017年，受限于财政，基建投资很难再同等力度发力。鉴于2016年收支口径的赤字率将有可能突破4%，如果再将地方新增专项债和专项金融债纳入赤字，广义赤字率可能趋向6%。2017年基建纵然维持17%左右的增速，实际赤字率也将突破5%；加之财政将向兜底民生倾斜，基建投资增速2017年有可能不升反降。加强地产调控以后，2017年的房地产投资增速势必也将下行。基建投资和房地产投资双回落，2017年固定资产投资增速对经济的拉动力就会小于2016年。

那么出口呢？2017年出口形势困难加剧是大概率事件。麻烦的是一方面全球贸易趋势性萎缩，另一方面全球贸易保护主义又在抬头。特朗普当选美国总统，又将给中美贸易带来新的变量。因为既定的事实是，中国对美国的贸易顺差是对所有出口国家中最高的。2015年中国对美出口约4800亿美元，占全部出口的21%；中国从美国进口约1200亿美元，占全部进口的7%。

至于消费，因各大中城市房价的不断攀高，直接导致居民还在不断加杠杆。究竟消费增速还能提升多少、能不能抵冲投资增速下滑？又是一大疑问。

仔细观察2016年尤其四季度PPI走势并将其与经济数据对比，例如与工业增加值数据的对比，PPI猛烈上行9月由负转正，但工业增加值基本平走，就可发现“大宗商品”价格飞舞不是需求端拉动上涨的，而是供给端萎缩所致。而在去产能方面，煤炭价格暴涨，产量限制就放松，过剩产能依然还在。如此，随着下游企业煤炭库存的回升，未来供需关系边际改善，煤价就无法继续保持坚挺。因此，2017年下半年经济仍有下行压力。

这是央行面对的巨大考验。