李宇嘉:从美国经验看中国如何规范杠杆收购？

（原标题：从美国经验看我国如何规范杠杆收购）

当前，我国处于经济结构调整期，传统产业盈利乏力、转型破茧困难。

同时，资本过剩时代到来。产业转型溢出了资金，旨在润滑转型和稳定增长的宽松货币也在释放资金，金融市场化和创新既提升了货币乘数，又增加了资金供应渠道。由于新经济吸纳货币的能力有限，我国进入资本过剩年代。但是，智力资本在转型期的话语权孱弱，投融资市场仍沿用传统规则，即一股独大、资本为王。另外，放松管制后金融创新、混业经营和直接融资发展很快。当资本过剩遇上转型困境、金融创新，催生“资产荒”，客观上助推了杠杆收购。

事实上，增量需求（农村市场和城镇化）和升级需求（服务业发展）空间很大，传统产业前景可观，国家鼓励金融创新下的存量股权交易，以改进治理结构、激励转型升级。据Wind中国并购库统计，2015年我国进行了6446单并购交易，交易总金额3.04万亿元，并购数同比增长55.74%，其中二级市场收购1083单，同比增长205%。但是，由于金融监管存在模糊和空白地带，单边推进金融创新，导致了严重的套利交易，金融资本（非产业资本）主导杠杆收购最为突出。

当前我国产业和金融资本面临的形势，与上世纪八十年代的美国如出一辙。彼时，美国告别战后20多年的制造业黄金增长期，进入转型阶段。经济减速，越战和石油禁运恶化财政紧缩和通胀，加上上世纪八十年代金融自由化浪潮下利率管制解除，融资成本上升，实体产业饱受“滞胀”困扰，制造业被日韩超越，企业平均利润从1950年的22%降至1975年的12%。金融创新拓宽投资渠道，养老基金、共同基金、财务公司等华尔街新锐大打“积极股东主义”，开启杠杆收购的繁荣史。

以重整制造业为旗号，金融资本大行“积极股东主义”，其基本做法是：在私募市场发行高成本垃圾债券（融资成本比银行信贷要高出2个百分点-3个百分点）收购上市公司，然后将并购基金与上市公司合并组建新实体。接下来，以削减研发、人工等投入来偿债，有意制造盈利低起点，然后靠低起点增长和炒作“再上市”概念，上市并提升估值，获得盈利后退出。事实上，金融资本并无实体企业经营经验，杠杆收购也无产业整合、改善公司治理之打算，套利是其根本目的。

这就是典型的恶意或敌意收购，也是我们平常说的“门口野蛮人”。上世纪八十年代，美国3500件重大收购中近400件是恶意收购。恶意收购大行其道，完全拜上世纪八十年代金融自由化过度推进所赐，这与2008年次贷危机中金融机构之贪婪如出一辙。金融自由化让养老基金、共同基金、财务公司，甚至储贷银行告别无风险投资单一渠道，转向资本市场。炒作杠杆收购概念，使得这些购买收购基金份额的原始出资人盈利高涨，后者不再屑于低盈利的国债和REITS投资。

因此，“积极股东主义”在当时备受推崇，演绎到极致时，炒作杠杆收购概念成为公司估值抬升的支撑。比如，畅销书《门口的野蛮人》中并购大王KKR收购RJR的案例中，最初RJR的CEO提出的收购报价是75美元一股，但到最后成交价格接近120美元，而实际上在提出收购前，该公司股价只有50美元左右。这里，华尔街扮演了至关重要的角色，其高超的粉饰财务前景的能力以及包装上市吸引众多机构投资者争相参与，让杠杆收购案例成为资本市场的新宠。

上世纪八十年代后期，美国在金融业、信息产业上取得了世界主导权的地位，但杠杆收购大行其道贻害万方，美国传统制造业向高端制造业转型的机会错失了，诸如能源、电力、汽车、装备制造、消费品等日渐衰落，传统制造业被日本、韩国、中国等国家全面超越，一直到现在。确实，美国金融业繁荣带来巨大财富，但也造成了贫富分化、危机频繁光顾。近年来，美国一直没有脱离就业低迷，经济复苏缓慢，很大程度上在于实体制造业空心化，过度纵容金融资本非理性繁荣。

当前，我国正处于供给侧改革关键时期，在高端制造业、智能科技、互联网、新能源等领域涌现出一大批中坚力量的企业，有望在新一轮全球科技革命中脱颖而出。资本市场能发现价值、规范治理，这些企业需要多层次资本市场扶持，特别是旨在整合产业、激励管理层的产业资本发起的并购。但是，企业的主导权必须掌握在与企业一起成长的创始人或产业资本方手里。近期，金融资本主导的杠杆收购，已经背离了产业资本主导的正常收购范畴，或陷入实体被掏空的危险。

不管是业绩大幅下滑的上海家化，还是南玻A管理层被驱赶，或格力遭入侵，以及旷日持久的万科事件，已显恶意收购侵害实体产业肌体的迹象。因此，以股东利益和企业健康发展是杠杆收购管理的两个准则，以风险自担和股东利益最大化为出发点，设计监管新规。资本市场是优化资源配置的场所，鼓励产业资本进入并购市场，鼓励智力资本和创始人的控制地位，就要完善股票控制权规则，比如股同权不同的设计，新兴产业AB股权结构、合伙人制度等等，都是有效探索；再比如发行透明度高、标准化的并购贷款和并购债券；最后，金融监管上，应加强功能监管推进监管架构再造，扫清监管盲区和重叠。

（作者系中山大学银行研究中心副主任、深圳市房地产研究中心主任助理）

(李宇嘉)