上市公司引入“白衣骑士”面临多重博弈

（原标题：上市公司引入“白衣骑士”面临多重博弈）

既要抵御“野蛮人” 又要避免中小股东权益摊薄。

监管层对前海人寿痛下罚单，诸多被险资狙击的上市公司可以暂时松一口气。不过，这并不意味着未来可以高枕无忧。

近年来，产融结合、大型金控集团日益成为金融行业发展的一个趋势，而这类金控集团往往倾向于投资或控股上市公司平台。部分股权分散的上市公司成为资本大举入驻的对象，其中不乏“恶意收购”的情况。

引入白衣骑士成为一些上市公司化解危机的一条途径。从今年的案例看，万科A、格力电器和伊利股份均计划发行股份购买资产，引入白衣骑士的同时提高对方的收购成本。不过，这三家公司苦心经营的方案进展并不顺利。格力电器的定增方案被股东大会否决，万科A的方案尚未达成共识，伊利股份的方案前景似乎也不乐观。

其中，定增方案带来股东利益被摊薄，成为中小股东用脚投票的重要原因。围绕着多方的利益安排，上市公司、中小股东和白衣骑士的博弈成为资本市场一景。

阻击“野蛮人”

上述三家公司均股本巨大，定增发行股份购买资产成为其阻击“野蛮人”的选择。

以万科A为例，公司拟以定增股份支付的方式收购前海国际100%股权，交易总价格为456.13亿元，标的资产方面无业绩承诺。交易完成后，万科A总股本将由110.39亿股上升为139.12亿股，第一大股东由华润集团变更为深圳地铁集团。交易前后万科A均无控股股东、实际控制人。深圳地铁即是以王石为代表的万科A高管团队寻到的白衣骑士。

格力拟发行股份收购珠海银隆100%股权，并募集配套资金；珠海银隆的21名股东，即为格力电器寻到的白衣骑士。交易完成后，格力电器总股本由60.16亿股上升为74.93亿股。

伊利股份则拟向内蒙交投、金石灏汭、平安资产、金梅花合计发行58708.4148万股，募集资金不超过90亿元。这五家认购新股对象即为伊利股份寻到的白衣骑士。其中，3亿股（占发行后总股本的4.5%）用于收购中国圣牧37%股权，2.87亿股（占发行后总股本的4.32%）用于投资建设项目。交易完成后，伊利股份总股本将由60.65亿股上升为66.52亿股。

若三家上市公司的定增方案得以成功实施，均能实现引入白衣骑士的目的，以遏制恶意收购。

不过，方案实施同时会降低上市公司每股收益等财务指标，由此成为中小股东与上市公司的主要争议点。

经测算，万科A的定增方案完成后，其EPS将由2016年前三季度的0.75元/股降至0.59元/股；格力电器交易完成后，其EPS由2016年前三季度的1.87元/股降至1.57元/股；伊利股份的方案交易完成后，其EPS将由2016年前三季度的0.72元/股降至0.69元/股。这显然动了中小股东的“蛋糕”。

从目前的情况看，格力电器的方案已经被股东大会否决；万科A的收购方案多方尚未达成一致；而伊利股份定增方案尚未提交股东大会审议。伊利股份的定增预案显示，收购中国圣牧不以非公开发行实施为前提条件，若本次非公开发行不成功，伊利股份将通过自筹资金完成收购。现金收购不存在摊薄问题，同时有助于增厚EPS，或许更加符合中小股东的愿望。

并购汪研究中心认为，长期以来，在A股市场的公司治理中，大股东或管理层对中小股东的权益往往重视不够，中小股东的诉求表达渠道有限。同时，在大陆法系框架下，大股东反恶意收购的方式有限，采取发行股份购买资产方式引入白衣骑士很多情况下也是不得已的策略。上市采取发行股份购买资产的方案中，标的资产估值水平过高的情形经常出现，可能损害中小股东的权益。

业内人士表示，在目前的市场状况下，通过发行股份引入白衣骑士往往难以避免上述悖论。引入白衣骑士主要目标是击退野蛮人对于上市公司的恶意收购，收购标的资产估值越高、规模越大，则白衣骑士相对低价获得的股份越多。而标的资产估值高，则摊薄每股收益，进而影响中小股东的利益。

以万科A为例，前海国际的估值主要取决于其拥有的两块地的价值。在动态分析法的估值下，两块地作价达到456.13亿元。并购汪研究中心指出，由于房地产行业的会计确认准则较为特殊，即使前海国际未来盈利，万科A在合并报表层面却不会确认利润。因为在剩余法的动态分析中，标的资产未来产生的利润已被确认在土地公允价值中。交易后总股本增加，EPS被摊薄则是必然。

寻找“白衣骑士”

在A股上市公司的股权之争案例中，不乏成功引入“白衣骑士”击退野蛮人的案例。

2002年，丽珠集团管理层与第一大股东光大集团在经营战略上产生分歧，光大集团有意将全部股份转让给其合作伙伴东盛科技。为了避免这一情况的发生，丽珠集团管理层引入太太药业以“协议转让+二级市场收购”的方式获得丽珠集团19.34%股权。太太药业作为丽珠集团管理层的白衣骑士，被成功引入。

2015年，胡波、胡彪在二级市场上收购西藏旅游9.59%的股权，公司原实际控制人欧阳旭引入蓝色光标创始人赵文权、拉卡拉创始人孙陶然作为白衣骑士，最终击退胡波、胡彪的收购，巩固了欧阳旭对西藏旅游的控制权。

上海巨潮资产管理有限公司董事长赵公明认为，白衣骑士策略成功的主要原因在于，对于标的公司的深入了解，以及针对标的公司设计的有效方案。方案的设计不仅要满足上市公司业务发展的需要，也要满足向白衣骑士寻求协助主体的需求。

赵公明表示，目前寻找白衣骑士一般有两种模式，一是上市公司原大股东、管理层会向其熟悉的圈子中人寻求帮助，如同学会（西藏旅游的欧阳旭就是此例）、产业链上的合作伙伴（万科A就是这种情况）、新兴产业同时也需要上市公司平台的资产方（格力电器与之类似）。二是寻求专业的并购与反并购投资服务企业的帮助。

从白衣骑士进入的具体操作方案看，除了发行定增股份外，也可以通过在二级市场收购存量股票。后一种情况尽管少见，但目前也成为一些公司考虑的方向。

某中介机构负责人王强（化名）为对中国证券报记者讲述了其为一家上市公司提供的白衣骑士方案。某公司原大股东A持股比例较低，因此在二级市场上被资本大鳄以分散账户的方式大举增持。于是A找到公司另一位大股东B与之合作，并由律师引荐一家知名市场投资机构C。达成协议后，B与C先后在二级市场上举牌，A、B、C合计持股比例达到与资本大鳄持平的状态。同时，A、B、C三家股东搜寻资本大鳄关联账户分散持有上市公司股份、但不如实披露持股情况的违法事实，向证监会举报，以期剥夺资本大鳄持有股份的表决权。

王强表示，这一方案击中了资本大鳄涉嫌“蒙面举牌”违规的软肋。为了避免提前暴露意图，一些举牌方用“蒙面举牌”的手段试图规避举牌线的限制而暗度陈仓。而按照《上市公司收购管理办法》的规定，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一家上市公司已发行股份的5%时，应当在事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向证监会、证券交易所提交书面报告，并通知上市公司，并予以公告，不得在上述期限内买卖公司股票。“‘蒙面举牌’显然是违规行为，也是监管部门打击的重点。”王强表示。

不过，王强也坦陈，上述方案的难点和风险点在于如何使大股东A与B、C之间达成协议。“举牌消耗大量资金，如何做好方案设计，保证三方行动利益一致至关重要。”

在王强的案例中，专业收购与反收购中介机构在其中显示出重要作用。赵公明对中国证券报记者表示，国内证券市场处于向市场化、投资者结构向机构化专业化发展阶段，类似的“野蛮人”和恶意收购案例将越来越多。在美国等成熟的资本市场，存在众多专业的收购和反收购投资与服务企业。上市公司遇到恶意收购时，可以寻求该类机构的帮助。目前国内资本市场已有众多这样的机构出现，但规模尚小。随着中国资本市场的愈加成熟，专业收购与反收购服务企业将成为引入白衣骑士策略制订的主流。

留待市场解决

对于千亿级大盘股来说，通过二级市场“买买买”的方式制约举牌者难度太大。因此，通过定增发行股票引入白衣骑士将是主流模式。这意味着大股东与中小股东之间的博弈难以避免。

赵公明认为，寻找在不摊薄EPS基础上实施“发行新股+收购资产”的方案并非不可行，但需要详细测算公司股本、“野蛮人”手中的股票、上市公司自身的资产、负债、经营数据等，以及引入白衣骑士主体手中的股票及对上市公司主营业务的影响等因素。这些测算只有内部人士方能完成。因此，上述三家公司引入白衣骑士的方案在不摊薄中小股东权益基础上是否能达到击退“野蛮人”的效果，局外人无法准确判断。

此外，分析人士指出，现代企业理论建立在“委托-代理”这一法律关系基础之上，即由专业的企业经营管理者负责企业经营管理。

标的资产对于上市公司的战略意义，以及未来能够为上市公司创造的效益，董明珠、王石等企业家的判断可能超越了EPS这些冷冰的数据。短期内摊薄EPS的方案从长期来看未必一定会损害中小股东利益。

在格力电器的案例中，除了提高野蛮人增持的成本外，拟收购银隆新能源也有其自身的产业逻辑。牛牛金融研究中心研究员邱仲平认为，虽然格力电器手握强大的空调业务和千亿流动资金，但空调市场日趋饱和已是趋势。这一点从另外两家白电巨头美的集团和海尔集团转型动作即可印证。格力电器前三季度营收为837亿元，基本与上年持平。考虑到四季度是空调销售淡季，格力今年的空调业务预期难有大的突破。为了抵御家电行业可能的系统性风险，获得银隆的控制权，不但可以吸收其快速增长的电动车业务，还能凭借电池技术搭上智能家居的快车。这或许是董明珠力排众议推进该方案的主要原因。

并购汪研究员认为，上市公司大股东、管理层在反恶意收购，引入白衣骑士的策略中，应着重考虑中小股东的诉求，加强与中小股东的沟通，避免明显损害中小股东的方案。“仅邯郸学步欧美法系下的反恶意收购策略，可能引致更加严重的中小股东反对。”

而赵公明则认为，白衣骑士的“发行新股+收购资产”方案会否导致EPS降低而损害中小投资者权益，应由市场去判断。在市场化、投资者机构化的发展阶段，市场机制最终能够做出正确的选择。