三聚环保毛利率大降1/3存隐忧

（原标题：三聚环保毛利率大降1/3存隐忧）

“朋友圈十倍股”没落

今年以来股价持续大涨的北京三聚环保新材料股份有限公司（以下简称“三聚环保”，300072.HZ）早就引发了资本市场高度关注。

9月13日，三聚环保以54.5元开盘，上午横盘震荡，一度还上涨1.52%，临近午盘时股价重挫，迅速跌至49.15元、触及跌停板——出现今年以来的首个跌停。9月14日，该股继续大跌，最低触及45.86元，收于46.75元，跌幅4.88%。

数据显示，三聚环保今年以来涨势凶猛，3月复权以后从17.87元最高涨到55.46元；尤其9月以来连续大涨，9月9日市值达到633亿元后超越碧水源成为沪深两市第一大环保股；9月13日虽然三聚环保股价大跌，市值缩水至586亿元，但依然高于碧水源的579亿元，保持了第一大环保股的地位。

《中国经营报》记者注意到，在三聚环保股价涨势最为凶猛的2016年9月初，正是《三聚环保的十倍之旅：可复制的成长股投资策略》等文章在微信朋友圈、论坛等大量出现的时段，也正因此，三聚环保开始被称为“朋友圈“十倍股”。同时，招商证券等10家机构最近三个月发布了22篇研究报告唱多三聚环保。从公司基本面来看，三聚环保营收、净利润等财务数据十分可观，但其毛利率下降则引人关注——三聚环保的毛利率从2015年上半年的37.25%下降到2016年上半年的24.70%，下滑大约1/3。

　业绩亮丽

三聚环保今年以来已签约待执行的剂种销售合同和能源净化综合服务重点项目总金额超过109亿元，差不多相当于其2015年营业收入的两倍，为该公司的高速增长奠定了基础。

作为环保板块的新贵，三聚环保的主营业务为生产和销售能源净化产品、提供能源净化综合服务，服务的对象是数量众多并且财大气粗的石油炼化、煤化工、化工化肥等领域的企业。

三聚环保一位内部人士在接受《中国经营报》记者采访时表示，“十八大”以来的“治霾”行动为该公司最近几年的业绩增长提供了巨大的动力，特别是新《大气污染防治法》的颁布，为该公司所提供的能源净化产品和能源净化综合服务带来了更多的市场机遇。

财务数据显示，2013年、2014年、2015年三聚环保分别实现营业收入12亿元、30.09亿元、56.98亿元，同比增长48.51%、150.65%和89.31%；分别实现净利润2.04亿元、4.01亿元和8.20亿元，同比增长13.62%、96.48%和104.13%。

2016年上半年，三聚环保业绩表现更为惊人。其中，实现营业收入58.06亿元，超过去年全年营收，同比增长162.28%；实现净利润8.04亿元、同比增长99.63%。

上述内部人士告诉本报记者，三聚环保的目标是成为能源行业净化综合服务提供商，而不只是贩卖能源净化产品；同时，在布局上三聚环保正在突破煤化工、石油炼化加工的前段治理以及过程的高线净化、催化，通过资本运作快速切入非火电领域。

根据2016年上半年财报，在三聚环保58.06亿元的营收版图中，能源净化综合服务、能源净化产品的收入比例分别为85.61%和14.39%。对照去年同期两者72.98%、27.02%的总营收占比，三聚环保确实走在“能源净化综合服务提供商”的转型路上。

华讯投资研究部一位人士表示，受益于能源净化综合服务的快速增长，三聚环保和神雾环保（300156.SZ）已经成为两大“环保神股”，特别是三聚环保今年以来已签约待执行的剂种销售合同和能源净化综合服务重点项目总金额超过109亿元，差不多相当于其2015年营业收入的两倍，为该公司的高速增长奠定了基础。

招商证券分析师周铮认为，三聚环保立足传统能源净化业务，积极拓展化石能源的清洁、高效转化业务，已升级为能源、环保一体化服务商。他预测称，三聚环保2017年的目标市值可以达到800亿元，未来可能是千亿级别的创新型环保公司。

运营隐忧

尽管有人憧憬三聚环保未来能够冲击千亿元市值，但其产品毛利率的趋势却不容乐观：从2013年的43.68％下降到2014年的31.42％和2015年的32.53％，整体上呈现快速下滑的趋势。

如此逆天的业绩表现，为什么会在9月13日遭遇股价大跌？

三聚环保9月13日放出了27.92亿元的成交巨量，换手率达到了6.1%。进一步的数据显示，广发江门天宁路等五家营业部是当日的前五大卖方，合计卖出金额为1.91亿元，占总成交额的6.8%；而尽管三聚环保当日跌停，但买方席位仍十分活跃，国信深圳红岭中路、招商广州天河北路、中信建设北京丹棱街、海通红岭中路、联讯沈阳大西路五家营业部合计买入2.3亿元，较之前五大卖方席位的总卖出额还多出了3852.18万元。

有投资者在接受本报记者采访时表示，三聚环保“这个票很多人拿了很久，获利盘规模很大，赚了很多钱，现在股价处于高位，到了他们的出货阶段。但是还有很多人认为这个票的行情还没有走完，所以就没进去，预计到今年第三季度财报出来以后，还会有一波大幅减仓的”。

该人士还建议，类似三聚环保这种顶部放量换筹的股票，对于持股在手的小规模资金来说，应该“可以等到第二个顶部再卖”，因为很可能会出现盘整以后再做顶部的走势。

虽然营收、净利数据非常亮眼，但三聚环保的基本面并不是全无隐忧。其中，该公司毛利率的逐年下降就十分引人注意。2016年上半年财报显示，三聚环保的毛利率已经由去年同期的37.25％下降到24.7％，下降幅度约为1／3。其中，能源净化综合服务、能源净化产品的毛利率分别从去年同期的40.45％、28.6％下降到24.95％、23.21％。

记者梳理最近两年财报发现，三聚环保的毛利率从2013年的43.68％下降到2014年的31.42％和2015年的32.53％，整体上呈现快速下滑的趋势。

有投资者指出，虽然三聚环保的营收大幅增长，但其运营成本的增长比营收成本增长更快。以2016年上半年为例，三聚环保能源净化综合服务和能源净化产品的营业收入分别增长207.66％和39.69％，但其运营成本分别大涨287.72％和50.25％。

另外，应收账款的飞速增长也是三聚环保不得不面对的一大挑战。财务数据显示，三聚环保截至2014年年底、2015年年底、2016年6月30日的应收账款分别为18.39亿元、36.28亿元和56.27亿元，增长速度非常迅猛；三聚环保截至2014年年底、2015年年底、2016年6月30日应收账款余额所占总资产的比例也分别达到34.83%、35.46%和38.04%。

三聚环保内部人士表示，该公司客户主要分布在石油炼化、煤化工等领域，虽然相关客户的回款周期较长，但应收账款质量较高，发生坏账的可能性较小；同时，该公司近年来加快向能源净化综合服务提供商转型，向客户提供整体解决方案和实施工程项目建设，前期垫付的资金较多，造成应收账款增长较快。

前述华讯投资研究部人士指出，三聚环保应该在石油炼化、煤化工、气体净化等领域均衡拓展业务，减少对单一行业、单一企业的过度依赖，从而分散应收账款的回收压力；同时，三聚环保应该通过租赁等金融手段缩短应收账款的回笼时间，加速资金周转，降低营运资金周转压力。