银行间债市“波澜不惊” 静候宏观数据“指路”

　　意外疲软的美国非农就业数据并未给中国债券市场带来多大涟漪。6月6日(周一)，利率债收益率小幅下行，国债收益率涨跌互现，整体波动1个基点左右。信用债收益率方面，涨跌互现。中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限上行4个基点至2.85%，6M期限上行1个基点至2.93%，3年期下行约1个基点至3.31%，5年期上行约2个基点至3.59%。 
　　6月3日，美国公布非农就业数据，5月新增非农就业岗位仅3.8万，远远低于市场预期的16.4万，创2010年9月以来最低月度增幅。新增就业的大幅减少引发全球市场对美国经济健康状况的担忧，同时令市场对于美联储短期内加息的预期大幅降温。 
　　具有投票权的美国联邦公开市场委员会委员们纷纷“开腔”。美国波士顿联储主席罗森格伦表示，美国经济从冬季疲弱表现中反弹，令美联储更加接近升息。美联储仍处在继续收紧政策的轨道上，但可能不会在6月14日至15日的会议上升息。 
　　美国克利夫兰联储主席梅斯特则表示，尽管美国就业数据令人失望，但不应过度关注单个数据，就业数据疲软也不会从根本上改变预期。“美国正处于充分就业状态，经济增长将进一步走高，预计未来美国经济表现好于一季度。在这个过程中采取渐进式加息将是合适的。”梅斯特表示。 
　　长江证券在最新的研报中表示，6月美国联邦公开市场委员会会议加息的概率从16%降至4%,7月加息的概率从50%以上降至31%。美联储加息的最佳时点在今年9月份。 
　　对美国股市而言，有分析认为，当前美股市场估值过高，美联储紧缩货币政策和美国总统大选等不确定性都可能导致市场遭到破坏，而最新就业数据暗示美国经济增长可能有所反复，令美股面临进一步压力。 
　　而对国内债券市场而言，短期利好作用有限。“从市场反应看，美国非农数据的利好效果有限，主要可能还是因为对半年末资金面的忧虑仍在，在局势明朗前多方不敢大举进攻。”有券商交易员表示。 
　　也有银行交易员认为，目前市场资金面仍有不确定性，收益率水平确实偏低，但在没有更多利好的情况下，短期内债市难脱振荡格局。 
　　“美国加息预期减弱，人民币贬值压力暂缓，利好债市。但近期金融去杠杆政策趋势越发明显，在金融去杠杆压力增加、供给放量不减等因素的影响下，债市调整仍未尽，短期内盘整或将延续。期待本周即将陆续公布的5月宏观数据会给市场提供进一步方向。”有券商研究员分析称。 
　　回顾今年以来的债券行情，与前两年的火热行情相去甚远。今年以来，中债总财富指数仅小幅上涨0.56%，一季度市场表现较好，利率债保持平稳，信用债收益率保持在低位，并延续小幅上涨势头，但在四月份市场出现了较大的调整，影响了上半年债市整体表现。 
　　“低利率环境已经持续很久，并且未来延续已经成为市场的共识。但年初利率已经达到历史低位，十年期国债利率为2.8%~2.9%，接近2008年全球金融危机冲击后的国债利率低点。在这样低的利率水平上，指望利率一蹴而就的下行显然过于乐观。债券市场受到的扰动和不确定性因素变得更为复杂。”摩根士丹利华鑫基金公司基金经理李轶表示。 
　　在李轶看来，展望下半年，扰动和不确定性因素仍将左右债市。 
　　具体来看，首先，经济阶段性反弹在上半年构成了较强的扰动因素。一季度政策稳增长力度很强，一季度新增贷款达到4.6万亿元，而2014和2015年同期分别新增3万亿元和3.6万亿元。同时社会融资总量也创下6.5万亿元的新高。在这样强的信贷作用下，经济出现了底部复苏的苗头，突出的表现为：一是房地产量价齐升，开发商拿地热情高涨；二是周期工业品价格大涨，但价格上涨也有库存偏低，短期供小于求的因素。 
　　然而好景不长，年初的周期复苏并不顺利，短暂的补库存行情未能持续。四月份工业增长、投资情况全面回落，融资规模也出现了较大幅度的下降。具有代表性的螺纹钢期货价格，从高点回落35%，“过山车”行情后已经接近年初水平。 
　　综合上半年情况来看，年初大家都在期望经济复苏，但经济最终归于弱势常态，中间基本面扰动的力度超出了大多数人的想象。债券在四月受到了大幅冲击，影响很大。 
　　其次，信用市场正面临着前所未有的不确定性。中国的信用债与美国的高收益债有本质不同，美国的信用利差主要反映的是风险溢价，本质上是由于有完善的违约机制以及CDS等流动性较好的风险缓释工具。而中国正走在打破刚兑、完善市场化偿债机制的路上。在供给侧结构性改革的路上，债券打破刚兑的呼声比往年都大。以中铁物资、东北特钢为代表的央企和国企频繁爆出信用事件，这在过去是无法想象的。 
　　然而，中国的利率市场化还没有走完，资产端的刚兑打破容易接受，机构负债端的刚兑打破却不被认可。负债端打破刚兑是利率市场化更关键的一步，也异常艰难。下半年仍将冲击不断，但系统性金融风险仍不必担心。 
　　对此，中信证券董事总经理高占军近日撰文表示，中国已成为全球第二大信用债市场，规模大增速也快，同时供给结构多元化，目前信用等级从最高的AAA到最低的CCC都有，AA+及以下的占比已达40％左右；发行体除中央国企和地方国企外，19％的发行人是城投企业和民营企业。这表明中国债券市场正走向成熟，一定水平的违约率也将相伴而生。 
　　“打破刚性兑付，不会诱发系统性风险，反而能有效降低风险。刚性兑付则会进一步累积风险。曾有人将超日债违约视为中国的 雷曼事件 ，实为危言耸听。打破刚性兑付也并非刻意为之，只意味着要遵循市场化的原则，并使违约有序进行。市场已经为违约做好了准备。目前新一轮的风险定价正平稳进行。”高占军表示。 
　　此外，扰动和不确定性因素还来自国际环境的冲击。今年美联储加息预期很强，但美国经济数据扑朔迷离，经常超出市场预期，给汇率、商品、贵金属以及股市都造成了冲击。例如一月初人民币汇率贬值，中国股市大幅下跌。这种不确定性将持续发酵，特别是在美国经济数据比中国更难预料的情况下。李轶认为，本轮美国加息周期是历史上最弱的一次，即使有加息，短暂的冲击后市场还会重归平衡。 
　　对于下半年的债市走向，李轶保持谨慎乐观。最根本的支持来自于央行对利率的维稳，五月和六月以来央行几乎每天通过逆回购释放流动性，并辅以MLF操作，最近的准备金考核基数办法调整也有利于稳定年中的流动性。他认为，下半年基准利率将维持在低位，仍有降准空间。同时，政策表态明确了调结构的首要地位，下半年对利率债和城投等类利率产品有较大的支撑。债市有望迎来缓慢上涨，但上述的扰动和不确定性因素仍将持续冲击债券市场，投资者需谨慎应付。