百亿级重组背后的投行魅影

    并购重组浪潮呼啸而至，伫立浪尖的是奔涌而出的百亿级重组。

    昨日，顺丰估值433亿借壳的鼎泰新材复牌一字涨停，该公司从停牌到复牌仅耗时2个月；今日，美的集团携292亿要约收购库卡方案火速复牌，停复牌周期不到半个月，足见百亿级并购重组的推进速度。

    中概股回归、国资改革及转型升级的需求，加之融资环境、监管政策的暖风，为A股市场并购重组注入了强劲而持久的动能。据上证报资讯统计，2014年以来，沪深两市共发生48宗交易价格超百亿元的重组案例，累计交易总额逾1万亿元。

    将镜头拉近，百亿级重组大戏的幕布背后，映衬出投行的清晰背影。上证报记者梳理发现，在百亿级重组的财务顾问队列中，海通证券、中金公司、华泰联合、西南证券、中信证券5家投行平分秋色，显露出在并购重组领域的雄厚实力。

    “百亿级重组项目中的不可控因素太多了，中间的博弈异常复杂，而且市场境况也瞬息万变，对投行综合能力的要求更高。”国金证券并购人士对上证报记者说，更多重磅重组的出现，考验着投行团队的智慧与能力，也在倒逼投行转型升级。

    财顾梯队的顶层分布

    回眸A股市场，2013年被称为并购重组元年，百亿级重组持续涌现则起始于2014年。据上证报资讯统计，2014年以来，A股市场共出现48个交易价格超100亿元的重组案例，累计交易规模约1.15万亿元，其中金额最大的一单是长江电力797亿元收购川云公司100%股权，其次是中国南北车的整合，交易额达762亿元。重组名单中，分众传媒借壳宏达新材等4个案例已告失败，其他项目中约有20个处于推进状态，其余皆已完成。

    由于《上市公司收购管理办法》明确设立了财务顾问制度，独立财务顾问在重组方案中从不缺席，这也是投行在重组链条中最为外显的角色。

    数据显示，在百亿级重组项目的财务顾问名单中，海通证券、中金公司、华泰联合、西南证券、中信证券5家投行几乎平分秋色，斩获的单子在6个以上，华泰联合亮相的频率最高，多达11个。上述案例中，有19个项目聘请了两家及以上的投行担任独立财务顾问，其中中铁二局收购中国中铁旗下装备资产的项目聘请了天风证券、摩根士丹利华鑫证券、瑞银证券、中银国际4家券商共同出任独立财务顾问。

    “一般来说，在话语权对等的资产并购中，为了保障自身利益，买方和卖方都会有自己的独立财务顾问，参与并购重组的谈判与方案设计等。”国金证券并购人士对记者说，“如果是券商带着优质项目找到上市公司，那重组的财务顾问一般就会由该券商担任。”

    值得一提的是，在中国证券业协会发布的2015年证券公司并购重组财顾评价结果中，上述5家券商都是A类评级，在并购重组审核分道制的背景下，其通道优势较为明显。一位上市公司高管告诉上证报记者，一般而言，如果是企业自己考察并选定的并购项目，会交给保荐机构或熟悉的券商做，并不会特别考虑券商的评级，“但如果是很重大的资产重组，肯定会倾向于找A类评级的财务顾问。”

    细看百亿级重组财务顾问的分布图，各家券商的优势及风格有章可循。例如，海通证券承担了绿地控股（前身为“金丰投资”）、华谊集团、陆家嘴、招商地产、东方明珠、长城电脑、世纪游轮7个重组项目的财务顾问。除了世纪游轮外，其他上市公司均有国资背景。最鲜明的特征是，“近水楼台”的海通证券，几乎包揽了上海国资领域的重大资产重组项目。其中，绿地集团借壳金丰投资上市涉及的交易金额高达667亿元，堪称国资“混改”的标杆之作。中信证券主导的重组项目多为央企，且电力行业居多，包括长江电力、中国动力、桂冠电力、中国电建、首旅酒店等。不过，中信还操刀了美的集团要约收购德国机器人巨头库卡的重组，折射其海外并购经验也积淀极深。

    相比之下，华泰联合、中金公司、西南证券的服务对象则更多元化，这有赖于其深厚的并购业务积累。资料显示，2015年，华泰联合证券共完成并购39起，交易额2667亿元，其主导的并购重组交易案例数在内地及香港均排名第一。外界更熟知的是华泰联合在中概股私有化项目中的运作能力。华泰联合主导了分众传媒的私有化，并助其借壳七喜控股在A股落地，它也是奇虎360等中概股私有化项目的主承销商。

    西南证券也是出色的并购猎手。年报显示，2015年，公司担任财务顾问的重大资产项目24家，位列行业前三甲，其在中概股回归项目中也有较大优势。搜房控股借壳万里股份、综艺股份收购中星技术的案例中，西南证券都担任唯一的独立财务顾问。除此之外，西南证券还主导了新光圆成、恒力集团等百亿级借壳案例。大佬级的中金公司承揽的项目也较多，包括中国南北车整合、广汇汽车借壳、青岛海尔收购GE家电业务、万达院线收购万达影视等。

    戴着镣铐起舞

    “此前A股市场的重组以大股东注资为主流，投行主要考虑的是估值及关联交易问题，现在的并购重组市场高度市场化，考验投行撮合、谈判、融资等多重能力，要为客户提供个性化服务。”一位资深保荐人对记者说，一些无先例重组及中概股回归等项目，对投行综合能力的要求更加高。

    百亿级重组项目无疑就是金字塔尖的交易。一方面，这些项目的交易结构复杂，操作难度大；另一方面又被市场及监管部门高度关注，容易引发质疑。不过，从结果看，百亿级重组的成功率相当高，失败的仅有分众传媒借壳宏达新材、新光集团借壳金路集团、紫光股份认购西部数据15%股权、希努尔收购星河互联4个案例，其中前两个项目失败的原因是上市公司或其高管被立案调查，紫光股份终止收购完全是市场化因素，只有希努尔是在交易所不断追问下主动终止了重组。

    百亿级重组一路凯歌，投行功不可没。

    被视作国资“混改”经典案例的绿地集团借壳案例，彼时曾引起市场高度关注。面对“社会公众持股比例不得低于10%”的红线，以及实际控制人变更等棘手问题，该重组方案都进行了有针对性的精密设计，最终顺利过关。海通证券并购融资部总经理杨艳华在谈到这个得意之作时曾表示：“如何利用合伙企业和规范解决员工的持股问题，这是一个亮点。第二个亮点，是我们如何来理顺我们绿地集团股权价值，做到各方利益平衡，而且不能丧失它的活力。”

    中概股回归项目更是冒险而刺激的资本游戏。这中间牵涉到VIE架构拆除、融资方案设计、合规性考量、壳资源选择等复杂的流程，整个运作周期耗时较长，期间存在监管政策的变数等诸多不可控因素，投行的作用更加凸显。

    中概股回归项目是如何与时间赛跑的？分众传媒的案例可见一斑。分众传媒最初找的壳是宏达新材，重组方案出炉于2015年6月3日，但不久后，宏达新材及其实际控制人朱德洪突遭证监会立案调查。9月1日，宏达新材宣告与分众传媒“分手”。有趣的是，就在同一天，七喜控股宣布分众传媒借壳，交易作价与宏达新材的方案一样，为457亿元。12月，七喜控股便收到了证监会的核准批文，并实施了资产过户，并在今年4月完成了50亿元的配套融资。

    与之相似，巨人网络作价131亿元借壳世纪游轮的重组案也“日夜兼程”。该重组预案于2015年10月31日发布，今年5月就完成了资产交割和50亿元的配套募资工作。

    “中概股前期经历了漫长的私有化运作，急于尽快上市。这两个中概股完成借壳的周期很短，体现了投行出色的方案设计、沟通协调能力，当然，启动和运作的时机也很好。”前述保荐人表示，“如果放在当下，这样的借壳能不能这么快收官还真说不好。”

    同样是中概股的搜房，由西南证券操刀设计了一条不一样的回归路径，即保留境外上市主体、拆分部分资产回A股上市。根据万里股份今年1月披露的方案，公司拟购买搜房控股旗下互联网房产及家居广告营销业务和金融业务，标的资产作价161.8亿元。这样的操作可加速回归进度，大大降低了私有化财务成本并规避了美国股东的诉讼风险，可借助美股和A股双平台实现高速发展。这种模式若能获监管层放行，或被后来者效仿。

    实际上，重量级重组并购都在争分夺秒。最近两天相继复牌的鼎泰新材与美的集团，顺丰估值433亿借壳鼎泰新材一案，从停牌到复牌仅耗时2个月；美的集团拟最高斥资292亿要约收购库卡一案例，从停牌到复牌不到半个月。

    在监管趋严的背景下，与时间博弈相比，更关键的是获得监管层的认可。在目前正在推进的百亿级重组项目中，每个项目都接到了来自交易所的长长的问询函。比如，万里股份在披露重组预案当日便收到上交所的问询函，涉及23个问题，包括核心域名归属权以及金融资产是否触碰不得借壳上市规定等。拟110亿元收购拉卡拉的西藏旅游，也遭遇了交易所尖锐的问询，其被要求解释是否刻意规避借壳上市等问题。独立财务顾问的反馈意见，可能决定项目的结果。

    “投行做重组项目好比戴着镣铐跳舞，既要考虑委托方的诉求，又要权衡规则边界。有些资产的确不符合借壳标准，投行只能在规则框架内想办法进行规避，这在业内看来算是创新，但外界的反应往往偏负面。”有并购人士对记者表示，在监管趋严的情况下，投行的方案设计及沟通协调能力显得更加重要。

    投行的重组收益链

    在情节跌宕的百亿级重组大戏中，既当导演又当制片人的投行，究竟能有多少收益？

    最显性的是投行在资产重组方案中的财务顾问身份，但该项收费并不透明。“财务顾问费用一般都是双方协商的，跟交易规模并没有成比例的关系。财务顾问的合同也比较细，根据项目进度陆续支付费用，大头肯定在后面。”有投行人士告诉记者，事实上，虽然财务顾问的工作强度很大，事务繁杂，但费用并不高，远不能跟IPO项目的承销费用相比。

    据记者查询，西南证券2015年年报显示，该公司担任财务顾问的重大资产项目24家，实现财务顾问收入6.29亿元，由此推算平均每单的收费约2600万元。据海通证券2015年年报，公司当年完成22单重大资产重组项目，财顾收入为7.2亿元，平均每单为3270万元。但考虑到前述数据还包含部分未完成项目的收费，实际的每单收费可能低于上述数字。

    不过，重大资产重组不是一锤子买卖。例如，前述40多个百亿级重组项目中，大部分都有额度较大的配套融资，承销费用也是一笔可观的收入。“承销佣金跟募集资金总额挂钩，费率一般在0.5%—1.5%之间，金额越大费率就会下降。另外，锁价发行比询价发行的收费要低一些。”投行人士告诉记者。根据这一比例，如分众传媒、世纪游轮的重组配套融资的额度都是50亿元，相应主承销商获得的佣金应该上亿元。

    中概股回归项目更是个复杂的技术活，前期的私有化环节非常关键，需要大量的资金投入，深度介入的投行收益可能相当高。例如，在分众传媒私有化回归过程中，华泰联合证券提供融资和并购服务，民生银行提供过桥资金。有媒体报道称：“华泰联合、民生银行在分众传媒私有化回归上赚了100亿元。”

    可以预见的是，这些巨无霸公司借壳上市之后，未来的再融资及并购需求也相当旺盛，前期立下汗马功劳的投行自然是首选。例如，2015年底，借壳上市收官不久的绿地控股推出了一个300亿元的再融资项目，最新方案将募集资金额调低到157亿元。如无意外，该项目的主承销商非海通证券莫属，佣金收入不菲。

    更可观的收益来自直接入股。不过，由于中介机构独立性的要求，投行既出任财务顾问，又入股标的资产的通道被封堵，但部分案例中也闪现了投行的关联企业入股的身影。

    比如，近期引发关注的顺丰作价433亿元借壳鼎泰新材的重组，独立财务顾问为华泰联合、中信证券、招商证券。重组预案显示，2013年9月，顺丰控股引入嘉强顺风、招广投资、元禾顺风、古玉秋创为公司新股东，目前后4家PE的持股比例分别为6.75%、6.75%、6.75%和1.35%。其中，嘉强顺风成立于2013年8月9日，中信资本（天津）股权投资合伙企业（有限合伙）担任执行事务合伙人，且是普通合伙人之一。招广投资则由招商局集团100%控股。中信证券与中信资本同属中信系，招商证券与招广投资则都由招商局集团掌控。根据重组预案，顺丰控股预估值溢价超2倍，一旦借壳上市，几家PE将赚得盆满钵溢。

    并购重组收益是一个不断做大的蛋糕。清科研究中心数据显示，2015年，中国并购市场共完成交易2692起，较2014年的1929起大增39.6%；披露金额的并购案例总计2317起，涉及交易金额逾1万亿元，同比增长44%。券商行业是直接的受益者。仅财务顾问一项，中国证券业协会的数据显示，2015年证券行业的财务顾问业务净收入为138亿元，2014年的数字仅69.2亿元，2013年是44.6亿元。

    然而，谁能分得更多的蛋糕份额，得看投行们的技艺。事实上，面对并购重组浪潮，券商们的转型通道早已开启。华泰证券在2015年年报中表示，着力打造具备差异化定价能力的大投行业务体系，打造专业性和竞争力，建立市场领导力和口碑，同时积极打通一级和二级市场、场内和场外市场、境内和境外市场等，进一步深化业务合作，满足客户全方位金融服务需求。西南证券称，一系列的改革创新措施，以及监管理念和市场环境的变化，要求券商由过去的注重传统通道业务优势向资本驱动、创新驱动、服务驱动的经营路径转型，以更加多元化、专业化、个性化的全产业链服务模式和综合金融服务能力，满足资本市场各参与方的需要。

    2014年以来百亿级重组项目一览（按金额排名前十）