金禾实业：竞争格局优化甜味剂主业持续高景气

2016-03-29 10:41:11　来源: 网易财经举报

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来源：中泰证券

事件：金禾实业公布2015 年业绩，15 年公司实现营业收入33.28 亿元，同比增长3.52%；实现归属于上市公司净利润2.14 亿元，同比增长28.87%。其中15Q4 实现营业收入9.56 亿元，同比增长18.18%，实现归属于上市公司净利润5061.28 万元，同比增长46.64%。同时公司预计16Q1 实现归属于上市公司净利润1.26-1.38 亿元，同比大幅增长220%-250%。公司拟每10 股派发现金红利1.7 元（含税），不送红股，不以公积金转增股本。

15 年业绩符合预期，拆迁清算收益拉动16Q1 利润大幅预增：15 年全年公司收入同比小幅增长3.52%，主要得益于贸易业务的大幅增长以及精细化工品类的稳步提升，其中精细化工类产品实现收入5.84 亿元，同比提高3.34%；基础化工产品实现收入24.30 亿元，同比下滑5%。由于甜味剂和香料产品销售价格保持平稳增长，主要原材料的价格降幅较大及技术创新生产效率提高，公司15 年全年的净利润同比增长28.87%，其中15Q4 同比大幅增长了46.64%。16Q1 公司预计实现净利润1.26-1.38 亿元，同比大幅增长220%-250%，主要得益于8000 万的全资子公司拆迁清算收益。若扣除该项收益，16Q1 的净利润仍能保持17%-47%的增速，精细化工产品销量提高以及基础化工产品原材料下降贡献主要的利润增量。

精细化工产品毛利率大幅提升，期间费用率基本保持稳定：15 年全年公司的毛利率为15.71%，同比提高0.88%，其中基础化工产品的毛利率为12.52%，同比小幅提高0.8%，精细化工产品的毛利率为35.49%，同比大幅提高了10.46%。具体到细分精细化工品，安赛蜜的毛利率达到28.29%，同比提高了12.13%；甲、乙基麦芽酚毛利率分别达到44.44%和40.21%，同比增长16.52%和7.18%。公司的费用率基本保持稳定，15 年全年的期间费用率为9.33%，同比小幅下降0.05%。现金流方面，15 年公司经营活动净现金流为5.18 亿元，同比大幅提高了39.41%，收现比为110.60%，同比略有下滑4.40%。

安赛蜜价格主导权提升，缓慢提价优化竞争格局：公司现有9000 吨/年的安赛蜜产能，由于主要竞争对手江苏浩波的月出货量只有100 吨左右，金禾已经占全球市场份额的60%以上。得益于金禾实业的大化工布局和完整的产品结构，公司的安赛蜜生产成本享有优势。2010 年安赛蜜的最高价格曾到达5-6 万/吨，随着行业竞争格局恶化并且价格战加剧，价格曾最低滑落到大约2.5 万/吨，此后便一直处于低位。2014 年中期开始，国内的安赛蜜价格开始出现反弹，目前的销售均价在3.3-3.5 万/吨左右。目前浩波进入破产清算阶段，金禾的价格话语权将进一步提升，安赛蜜价格有望进入持续的缓慢上涨周期。公司将继续通过价格调控去引导行业竞争格局，并通过技术革新和工艺路线优化，降低生产成本，提高盈利能力。我们预计每年提价3000元/吨，将为公司贡献出2000 万元以上的新增毛利空间。

加码产能，精细化工产业全面提速：公司3 月17 日推出公开发行可转换公司债券的计划，金禾拟募投6 亿资金全部用于甜味剂、食品添加剂等精细化工产品的产能投放，其中2 亿元用于建设年产400 吨吡啶盐项目，4 亿元用于年产1500 吨三氯蔗糖项目。我们认为吡啶盐和三氯蔗糖项目的产能扩建将进一步巩固公司在食品添加剂行业的领先地位，向下游产业链延伸进一步提升公司盈利能力。尤其是第五代甜味剂三氯蔗糖项目将为公司增添重要的盈利点，2014 年公司研发的第五代甜味剂三氯蔗糖全套生产流程及系统试产成功，2015 年公司完成了年产500 吨三氯蔗糖项目的建设，在行业内处于领先水平。根据规划，项目建成后公司将合计新增收入5.14 亿元，新增利润9735 万元。

投资建议：目标价16.30 元，维持“买入”评级。公司募集资金全面加码精细化工主业，新型甜味剂三氯蔗糖的推出全面提速，为公司新增重点赢利点。同时受益于竞争对手的退出风险，金禾实业的安赛蜜产品缓慢提价预期不改，甜味剂主业进入新品投放+老产品提价的高景气周期。同时公司在确保主业快速发展的同时，有望加快对食品添加剂行业的外延布局，并积极关注医药中间体和新材料等相关行业。我们预计公司2016-18 年EPS 分别为0.53/0.65/0.78 元。维持2016 年16.30 元的目标价，对应16 年30xPE，“买入”评级。

风险提示：三氯蔗糖推广不达预期、环保风险、食品添加剂产品被公众误解的风险。