评论：快牛倒了，慢牛会有吗？

上周五收盘之后，沪深股市创下了自1996年12月以来的最大两周跌幅，在2周内，上证综指从5176.79高点最低下跌至4139.53点，而周五更是创下了7.4%的跌幅，创业板创下历史单日最大跌幅。超过一千点的跌幅，让之前的各种牛论的声音一下子烟消云散。而较之股指的千点重挫，此次行情调整更让人瞠目结舌的一面，则是杠杆资金快速、凶狠的平仓盘，和急挫的指数“交相辉映”。多数A股中的杠杆投资者，当被强制平仓之时，才在剧痛中深刻都体验了股票投资中资金杠杆的“助长助跌”作用。 
　　惊魂之余，投资者不禁想问，说好的“快牛”变“慢牛”，何以一下子就变成“快熊”了？其实在最近的股市行情之下，过去积累的大量涨幅和大量获利盘的存在对于股价的压力确确实实是存在的，不管用哪个技术指标和估值体系，5月之后的A股市场泡沫已是客观现实。但是问题在于，指数以这种暴力的方式重挫，隔几天就上演一出“千股跌停”的大戏，翻遍全球资本市场发展史，也极为罕见。而在沪深股市，不论是监管者，还是参与者，都是破天荒第一次面对高杠杆下的股市去杠杆引发的暴跌。若行情继续如此演绎，守住不发生系统风险的底线就将成为一句空话。其中暴露的多种问题，足以引起市场监管者和参与者的深刻反思。 
　　如果说市场下跌是最好的风险警示，那么这句话不仅仅对于投资者有效，对于监管者也同样成立。造成这场大跌的原因有很多，我们有必要认真分析这场暴跌产生的作用机理，这不光是为了尽可能地避免其再度发生，更为重要的是能据此估计下一阶段市场可能的演绎路径。 
　　这一轮始于2014年的牛市，与我国宏观经济的背离可谓前所未有。在实体经济欲振乏力，经济转型一时还看不到短期效果的困顿时期，股市行情如此火爆，大家原先所熟悉的理论都难以合理解释。为此，大量勤勉的分析师陆续提出了一系列诸如“资金牛”，“杠杆牛”以及“改革牛”的理论，尝试来解释这一波的大牛行情。在持续了十个多月的上涨行情后，股市的赚钱效应大大激发了市场的热情，而这种情绪在毫无征兆之下突然逆转。不同于美国1987年10月19日的“黑色星期一”，沪深A股上周五的暴跌不是源自于投资者的组合保险策略形成的自我反馈，而来自大量配资盘被强制平仓带来的自我加强的反馈机制。虽说引发自我反馈的原因不同，但导致股市暴跌的却确实是同一个机制。 
　　不管是决策层，还是大量的市场的参与者都很清楚，中国经济正站在转型路口，原有的经济模式再也维持不下去了。虽说沪深股市就其走势来说尚不能视作中国宏观经济的“晴雨表”，但就长期而言，A股市场最终不可能脱离经济基本面的“地心引力”而独立存在。不论是大众创业、万众创新的“创”中国动员令，还是“一带一路”的国家未来发展战略规划，究其本质，无不都在尽力为我国经济下一个阶段的发展方向提供战略指引，尝试走出当下困境的新的可能的战略路径。可见，仅仅靠杠杆资金，是远远无法撬动低迷了长达七年之久的A股市场的。而场外配资行为不过是从属于人性中的贪婪，借助市场的一定时间的趋势来推波助澜，后果就是加大市场的顺周期波动。因此，真正起作用的，还是投资者对于中国未来改革增益的良好预期，这与追求财富增值的客观需求形成了良性互动。但这两者之间的互动不一定时刻紧密相连，有的时候，两者的节奏会背离，这也就产生了泡沫。但是我们应该牢记，正是泡沫的存在，才能更为有效地让更多居民愿意把自身财产投入到国家大力发展的直接金融的大格局之中。尽管对普通投资者而言，他们并不特别清楚自身的行为对于国家的发展战略有何影响，但是他们的行为，已经在客观上为中国经济转型的大战略做出了他们的贡献。我国居民的财产大类从房地产向权益类资产的再配置也不过是表象，这背后存在着多方利益的博弈。意识到了这一点，相信监管机构对于市场的健康发展有了更为全面的认识。 
　　巴菲特有句名言：“只有当潮水退去，才知道谁在裸泳。”在这次暴跌来临之前，潮水尚未退去之时，各方投资人对于谁在裸泳就已是心知肚明。市场未来的走势，更多的则是取决于参与者的情绪能否稳定及其与政府的意图是否形成良性的互动。 
　　诚然，逆周期的调降杠杆是必要的手段，但不能因此打消市场情绪和人气。鉴于大众情绪的波动在杠杆的作用下的表现可能会超出监管者的预期，所以更要对市场的剧烈变化及时响应，多做政策对冲。这或许就是央行上周六宣布超出了市场普遍预期的降息与定向降准政策的动因吧。 
　　（作者系英国约克大学金融学博士，现任教上海大学国际工商与管理学院）