债券回购新规出台意在降“杠杆”防风险

中证登通过建立“人造信用利差”可以实现“良债驱逐劣债”的效果。过去，由于低等级信用债同样可以质押，在没有违约的情况下，高等级信用债几乎没有任何相对优势可言。而在《通知》落实之后，高等级信用债可以通过放杠杆弥补收益率的劣势，高、低等级的城投债收益率分化将进一步扩大。
　　在债券市场行情本就因股市火爆处于低迷状态的情况下，中国证券登记结算有限责任公司一纸事关企业债质押回购融资门槛的通知，瞬间在债券市场引起轩然大波，甚至当天的股市调整也被一些业内人士看作是这份通知“惹祸”。
　　12月8日晚间，中证登在其官网上发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（以下简称《通知》），对企业债回购进行调整。根据《通知》，中证登即日起暂不受理新增企业债券回购资格申请，对已取得回购资格的企业债券暂不新增入库；对于债项评级达不到AAA级或主体评级低于AA 级的企业债券也不得新增入库；有新增入库的将强行出库。
　　尽管有业内专家认为，中证登此举是今年以来加强其作为债券回购中央对手方风险防范措施的延续。但目前看，这份通知带给债券市场乃至相关机构的震动远未结束。
　　债市遭遇“冲击波”
　　业内普遍分析，上述规定将引发去杠杆连锁反应。首当其冲的是交易所企业债流动性将大大减弱，尤其是不符合入库标准的企业债品种抛盘将加重。同时，由于转托管机制的存在，债券的抛售压力可能经过跨市场买卖的传导，对银行间企业债乃至利率债都产生较大的收益率上行风险。
　　正如市场所预期，12月9日，交易所市场重要债券指数均受重挫，上证企业债指数大跌0.53点至180.64，刷新了11月17日以来的新低；上证公司债则下跌0.44点至156.37.除了交易所债市，银行间债市也上演了一出“过山车”行情，银行间市场收益率也全线飙升，本轮行情的标杆品种10年期国开债早盘成交在3.75%的高位，收益率比前日大涨接近40个基点，信用债抛压沉重、利率上行明显。二级市场的调整也波及到一级市场，当天包括国家电网公司在内的多家债券发行人纷纷宣布调整或暂缓相关债券的发行安排。与此同时，当天A股市场剧烈振荡并罕见放量大跳水。
　　“由于临近年底，银行间流动性本来就呈现出季节性的紧张，《通知》对交易所市场中重仓企业债的基金、券商、保险资管等施加降杠杆压力，进而对市场造成振荡。”市场人士说。但仅过了一个交易日，10日，债市抛售行为有所好转，交易所债市开始企稳回升。东莞银行分析师陈龙据此认为，9日市场表现更多的是机构的恐慌性抛盘，10日有消息称央行对大行定向投放资金，加上经济基本面继续支撑，债市开始好转。他认为，经济基本面的持续低迷以及风险缓释手段决定了企业债和整个债券市场不存在大幅度调整的可能性。
　　还有券商机构认为，长期来看，破解刚性兑付的制度安排不断完善、机构高杠杆行为受到抑制，这也有助于市场无风险利率水平的下行，因此对债市中长期行情不必过度悲观。
　　强化风险管理
　　针对市场各方的强烈反响，12月9日，中证登在其官网上发布回应称，本次《通知》的出炉是针对新增入库的控制，不会对债券市场造成重大实质性影响。且由于债券市场和股票市场相对隔离，市场属性、投资者结构、资金偏好等相关方面有较大差异，股票市场应该也不会因此受到重大影响。
　　中证登表示，在国务院甄别和清理地方政府债务的背景下，中证登曾分别于今年5、6、8、9、11月向市场发布过五批次高风险回购质押券清理通知，并稳步开展压缩工作。“《通知》出台前，中证登已反复测试论证、充分考虑了市场的承受程度。”中证登相关负责人说。
　　中金公司认为，今年以来，随着违约风险加大，中证登作为质押回购的中央对手方风险偏好不断下降，2014年以来连续出台了多项措施加强交易所债券的风险管理，比如将主体AA-有抵质押担保个券剔除出质押库、对同一发行人不同债券实行主体评级“孰低原则”等等。
　　中证登还表示，随着近年实体经济转型发展和经济结构调整力度逐步加大，地方性融资平台债务存在潜在风险因素，中证登“无法判断地方性债务融资平台债券类别和风险状况，且无法判断其对债券市场的影响和冲击”，故发布《通知》，以达到“审慎管理”的目的。
　　债券市场短期将经历“去杠杆”
　　“中证登的《通知》是为了防范杠杆风险，毕竟年底的流动性波动较大，也是为了配合推进融资平台转型与改制，但是市场的反映可能出乎监管层的意图。”陈龙说。
　　中信证券分析师邓海清同样认为，中证登此举通过建立“人造信用利差”可以实现“良债驱逐劣债”的效果。过去，由于低等级信用债同样可以质押，在没有违约的情况下，高等级信用债几乎没有任何相对优势可言。而在《通知》落实之后，高等级信用债可以通过放杠杆弥补收益率的劣势，高、低等级的城投债收益率分化将进一步扩大。未来低评级城投债不再成为市场最为偏好的品种，地方政府融资成本降低亦将成为可能。
　　“一方面通过禁止低等级债券放杠杆降低系统风险；另一方面则通过打压现有低等级城投债，可以为迎接高等级为主的市政债提供空间，财政部在选择发债市场时对交易所市场的偏好或会增加，对于中国的任何一个金融市场而言，降低系统风险、扩大市场份额都是重要的”。邓海清说。
　　业内普遍分析，目前地方政府债务的甄别结果暂未出台，城投债中分化并不明显。地方政府债务甄别结果出台后，城投债出现分化是必然，尤其是那些未被纳入地方政府债务范围的企业债券，将丧失地方政府的隐性信用背书。虽然不一定会违约，但定价中透支的政府隐性担保性质和流动性溢价需要重估，因此后续的影响可能持续存在。但长期来看，通知破除了政府隐形担保的高收益，“满仓杠杆买城投”的简单粗暴策略行不通了，债券市场将更注重风险和收益的配比，更能有效发挥资本市场的定价功能。