美联储会议前瞻：续缩QE政策路径不变

美联储利率决议结果将于北京时间明日凌晨2时公布，目前市场普遍预期联储此次维持基准利率不变，继续削减QE规模100亿美元，货币政策声明或将淡化未来加息预期。

市场目前预计美联储将从5月开始购买抵押贷款支持证券（MBS）的数量降至200亿美元（此前为250亿），长期国债的购买量降至250亿美元（此前为300亿），QE总量从550亿美元下降至450亿。

【经济数据稳中向好，逐渐摆脱极寒天气拖累】

美国3月新增非农就业人数尽管略低于预期，但报告总体向好，将继续巩固美联储现有QE缩减政策路径。3月新增非农就业人数19.2万，略低于预期20万（预估区间为15-27.5万），前值由17.5万上修至19.7万；失业率维持在6.7%不变，劳动力参与率由前值的63%升至63.2%。1月和2月的新增就业人数均向上修正且总计向上修正3.7万人，显示冬季因素对就业市场的影响低于之前预测。

通胀方面，美国3月CPI同比上升1.5%，创下去年6月以来新高，增幅远超上月的1.1%。不过美联储最为青睐的通胀指标－－2月个人消费支出价格（PCE）同比增幅为0.9%，持平预期，低于前值增长1.2%，已经连续22个月低于美联储的目标值2%；2月核心PCE同比增幅1.1%，持平预期和前值。

美国去年4季度GDP年化环比增长2.6%，逊于预期增长2.7%，但好于前值增长2.4%。多数分析师预计今晚出炉的美国一季度GDP年化环比将增长1.2%，周五公布的4月新增非农就业人口料增加21万。

尽管非农略逊预期，但报告总体向好且前值不断上修显示就业复苏大趋势不变；虽然PCE依然位于低位，但CPI增幅可观，令中期通胀前景仍较为稳定；GDP增长放缓，但极寒天气拖累的因素已在预期范围内，二季度回升几乎板上钉钉。

上次美联储会议以来，经济数据总体表现稳中向好，支持美联储进一步缩减QE的政策路径，但是就业通胀数据当前仍未表现强劲增长势头，此次会议不宜加速削减QE幅度，延续先前的100亿美元缩减力度也有利于稳定市场预期。

广发期货宏观研究员李刚表示，由于3月会议以来美国经济数据扭转了年初的“颓势”，经济形势逐步回归正轨，市场对于美联储持续削减QE步伐的预期基本不变。

对于3月房地产数据频繁令人失望的表现，银河证券研报指出，在目前美国经济加速、就业市场改善，以及公司盈利能力上升、股市连创新高的大环境下，3月房地产市场的降温，只是一个小幅调整而已。而经济与就业好转，实际需求旺盛，预期积极基本面会拉动美国房屋市场在未来数月内反弹，整体房地产市场未来的前景仍比较乐观。

对于天气方面的制约因素，民族证券研报指出，耶伦4月16日讲话与当周发布的褐皮书均强调了天气对于经济复苏的影响，即随着天气回暖，未来美国经济增长确定性将逐步增强。

中长期来看，美国经济复苏的基本面因素更为坚实。居民需求伴随消费稳健增长和消费者信心回升有望进一步上升，企业信心改善、流动性充足均有利于企业投资的加速扩张，包括两党预算协议达成和美联储QE退出路径明晰也令政策不确定性消退。

【淡化加息预期概率大】

李刚表示，预计此次FOMC会议讨论的重点依旧是何时加息，投资者需密切关注前瞻指引框架的相关阐述，会议主要的焦点或许在于FOMC对加息时点的讨论以及相关立场和表态。

中信期货宏观团队指出，基于目前整体经济摆脱前期天气因素反弹的格局，美联储将维持超低利率，前瞻指引继续以相机抉择为主导，进一步稳定市场的加息预期，给目前刚刚从短期失速走出来的经济保驾护航。

综合分析3月FOMC会议以来美联储官员的公开表态，鹰派和鸽派人数均为4名，偏鸽派和中间派人数均为5名；若只按当前投票委员计，鹰派和鸽派均为3人，偏鸽派和中间派分别为5人和4人。从美联储内部鸽鹰势力分布的角度来看，政策立场整体更偏鸽派。

据芝加哥联邦基金利率期货市场的交易显示，市场当前预期美联储明年7月才会开始升息，与当前美联储内部委员立场相近。

耶伦在3月会议后新闻发布会中指出，美联储可能在QE结束后约6个月时考虑首次加息，当时市场对美联储加息的预期由之前的2015年9月-10月提前至4-5月。

耶伦3月底发表演讲，称美联储通胀和就业的双重使命离目标都相差很远，削减QE反应了劳动力市场取得了进步，但并不意味着降低经济刺激承诺。

耶伦4月17日再度发表讲话，对于何时加息措辞谨慎，她强调加息取决于劳动力市场和通胀的改善程度，就业和通胀离目标水平越远、向目标前进的速度越慢，美联储就越可能更久地将联邦基金利率维持在近零水平。

民族证券宏观团队指出，耶伦表示通胀长时间过低对美国经济构成威胁，美联储刺激政策仍将持续相当长的一段时间。投资者目前普遍认为，美联储宽松的货币政策可能比预期要持久，这减轻了市场对美联储可能过早加息的担忧。耶伦最近两次公开讲话的论调风格将会对联储委员产生很大影响，此次货币政策声明对何时加息的措辞相对谨慎会是大概率事件。

美联储3月会议纪要亦偏鸽派，纪要显示，一些与会者指出，自去年12月以来，与会者对联邦基金利率的预期整体上移，这可能使市场误以为美联储的政策立场不那么宽松了。此外纪要未显示QE结束6个月后加息，未提及对“相当长时间内”维持低利率的讨论。

此外，美联储此次会议后没有新闻发布会，政策明晰沟通较难实现的情况下，进一步降低激进加息言论出现的概率。

耶伦个人认为美联储可能于今年秋季完全结束QE，市场主流观点同样如此，当前普遍预期美联储加息时点会是明年年中。

从3月下旬开始，美国中期国债收益利差的中枢显著提升，在3月24日美联储议息会议上，市场认为耶伦暗示“2015年春季加息”，中期国债收益利差达到阶段性高点，此后中期国债收益利差一直在高位震荡，4月2日达到年内高点。上周美国中期国债收益利差收窄，表明市场对联储加息预期有所缓和。

中信证券指出，市场加息预期弱化的原因有二：其一，包括耶伦在内的联储高官释放“鸽派”信号、淡化加息时点问题；其二，美国地产数据低于预期，房地产市场拖累经济复苏的担忧增加。

中信证券宏观团队对加息时点的判断较晚，因上述两个因素在Q2将持续压制“加息预期”。尽管FOMC将进一步缩减QE规模100亿美元，但在QE淡出的过程中，耶伦将会不断致力于打消市场对“结束QE时点与加息时点确定联系”的预期。另一方面，根据对2014年美国经济走势的判断，Q1美国复苏进程受到极寒天气抑制，Q2至Q4经济将逐季回升，短期内美国将处于一季度数据的公布期和复苏动能的切换期，经济数据尚不足以强劲推升加息预期。

美联储在选择加息时点时，仍将以经济和就业平稳复苏为大前提。由于美国中期通胀压力不大，就业尚未调整到位，仍维持美联储2015年末加息的判断。此外，联储正在通过多样化的政策工具控制短端利率水平，包括基准利率、IOER和创新型逆回购工具，加息对经济的负面影响也已经部分地被提前消化。