耶伦明确QE缩减进程 资产价格调整轨迹另寻

美联储主席耶伦的国会证词总体偏“鸽派”，继续小幅缩减QE和维持低利率的货币政策基调基本符合市场预期，对美国就业、通胀及整体经济现状和前景给出的最新看法也为投资者对接下来出炉的重要经济数据的研读提供指引。

本文重点就耶伦证词及问答环节中与市场预期略有出入或是更新的观点予以解读，结合金融市场表现前瞻未来走势。

【问诊疲软就业，明确指标体系可期】

耶伦的证词观点简短但直接，强调就业改善的艰难性，突出政策的连续性、可预见性和灵活性，类格林斯潘与伯南克言辞模糊的联储风格可能转变。

对于何种情况下美联储会暂停收缩QE甚至增加QE规模，耶伦的潜台词是只有在经济状况出现显著恶化的情况下，才会考虑暂停削减QE。当经济出现显著而急剧的下滑，包括劳动力市场遭遇严峻考验导致就业大幅回落或通胀水平迟迟不能够回升时，美联储才可能会增加资产购买量。

对于投资者而言，只要未来美国重要经济数据没有出现持续一致的恶化，美联储改变当前每次会议削减100亿美元购债规模的政策轨道就是极小概率事件。

对于淡化失业率对利率前瞻指引的作用早已成为主流观点，耶伦此次强烈暗示，一旦失业率达到6.5%，则美联储将关注更广泛的一系列指标（酌情综合考虑经济形势），以便就何时开始加息的问题作出决定。而决定是否加息的一个必要而不充分条件是通胀率有没有回升至2%目标值。

令人略微失望的是，耶伦并没有给出核心通胀指标自目前的1.1%-1.2%回升至2%的具体时间范畴。她认为目前的通胀率仍会在未来长时间低于目标水平，近来的暂时性缓解因素可能会消失，包括原油价格的下跌和其他进口商品价格的下跌。

耶伦预计2014-2015年美国经济将保持适度增长，2014年经济增速2.5%左右，比年初较乐观的3%的增速预估显著调低。

对于前两次低迷的非农就业报告，耶伦表示那超出了她本人的预期，但是不急于得出关于就业状况的确定性结论，认为寒冷的天气因素确实对就业产生了一定影响，需要等待更多数据公布之后才能下结论。

耶伦为市场如何理解关注就业结构特征和就业改善质量比仅关注失业率变化更重要提供了思路，她重点提及了长期失业情况和被迫进行兼职工作的人数，为投资者细读非农报告时应综合考虑其他指标的范围指点迷津。

具体表现为失业群体中长期失业者（持续失业时间在六个月以上）的比例居高不下，进行非自愿性兼职工作的人数较多，暗示寻找全职工作难度依然很大。

关于耶伦将关注哪些指标来判断劳动力市场前景是否已出现“显著”改善，翻阅历史资料后可发现，她在2013年3月份曾提及了会参考的5项指标：失业率、就业人口增长速度、雇佣率、离职率、总体支出与经济增长。对美国就业的指标体系进行明确为投资者厘清思路将起到很好效果,耶伦对前瞻指引的重视可见一斑。

耶伦证词中还强调，美联储所认为的“充分就业”是指全美总体失业率降低到了5-6%这一区间，也就是2008年经济危机爆发之前的水平。

当然证词显示就业市场复苏已取得进展，岗位增加与失业率降低较2012年开启第三轮QE退出时明显好转，但复苏还远没有完成，指标体系尚未达到美联储认定的就业市场最大化稳定状态。

对于就业参与率的下滑是结构性因素还是周期性因素这一研判非农报告时的一大难题，耶伦认为主要是由结构性因素而非周期性因素引起的，包括婴儿潮时期的劳动力进入老年状态，人口老龄化对劳动参与率造成影响，因此就业参与率下滑符合预期。她也表示周期性因素也起到一定的作用，目前缺乏有效的办法将二者分离开来。

瑞银对此观点表示异议，认为耶伦列举的劳动力市场周期性疲软的证据，很大程度上是支持结构性疲软的。该行不认为长期失业率一定反映了那些“准备重返工作”岗位的人，异常高的长期失业数字表明“自然失业率”已经提高。

瑞银预期只需要每月增加10万个非农岗位甚至更低，就足以保持失业率稳定。这不是说长期失业率和兼职工不是需要解决的重要问题，但是货币政策可能不是解决这两个难题的最好方法。这意味着美联储目前可能过度关注了非主要的经济指标，这可能影响货币政策路径，导致出于错误的理由延缓美联储退出购债规模的步伐。

【QE缩减进程较明确，资产价格调整轨迹另寻】

任何暗示资产购买步伐或将遭遇潜在调整的言论才会令市场感到意外，耶伦证词的温和度足以引发风险反弹。美联储QE缩减进程较明确之际，应另寻全球金融资产价格调整轨迹。

风险偏好情绪重返外汇市场，耶伦证词释放后，美国10年期国债收益率自2.7000%下方小幅上扬至2.7314%，而美元兑其所有十国集团对手货币（其中瑞典克朗除外）均有所下跌，不过幅度不大，毕竟货币政策基调符合市场预期。

美股受利率前瞻指引的提振大幅走高，这与美联储首次缩减QE和耶伦去年年末出席国会美联储主席提名听证时发表宽松言论时的股市表现一致。另外值得注意的是，耶伦此次再次明确表示股票没有泡沫，这对股市无疑是一大利好。在美国经济整体复苏大趋势不变的前提下，新兴市场危机怕只会是“隔靴搔痒”，美股再现大萧条时代大崩盘事件概率几乎可以忽略不计。

美债市场1月份取得2008年以来最佳开年表现，十年期美债收益率远离3%，更别提分析人士认为的年底触及3.5%的水平。美元指数与之类似，今年迄今未现预期中的喜人涨势。展望后市，美国经济复苏韧性如何、升息和通胀预期何时飙升才是决定走势的关键，美联储缩减QE路径已然退居首要因素。

黄金受益于耶伦偏鸽派言论、连破多个技术阻力位和中国实物金需求旺盛共同作用大涨，年内涨幅超7%，雄踞美联储缩减QE靴子落地后最佳资产。后市来看，美联储缩债进程的弱化已成大趋势，就业和通胀在内的美国重要经济数据表现好坏与否，美联储的升息预期何时飙升，美股会否延续强势（尽管最近两者一度罕见地同涨共跌连续四个交易日，关联度急速下降）是关注焦点所在。

美原油期货对耶伦证词无明显反应，今年呈现V型走势，自1月中旬来受助于美国极寒天气和供应吃紧影响节节走高并突破一百美元大关。尽管能源需求前景向好，但开年头两个月正值取暖油需求旺季加之寒冷天气推波助澜，全年供求略偏宽松的格局下油价中长期下行趋势难改。