陆家嘴金融论坛浦江夜话三现场实录

网易财经5月19日讯 以下是陆家嘴金融论坛浦江夜话三现场问答实录：

[吴国俊] 谢谢徐主任。主持人事先给我布置了“任务”，让我谈三个方面的问题，但是要我在五分钟之内讲完。下面我主要讲讲几个方面，第一个是国际学术界对场外市场的研究有些什么样的结论；第二个方面，简单介绍一下美国场外市场发展的经验，看看对中国有什么借鉴的作用；最后我想对中国场外市场发展提一些建议。

[吴国俊] 首先，国际学术界对场外市场的研究是比较少的，主要的成果大概在三个方面，一个是在信息不对称方面，认为这是比较重要的特性。我们知道场外市场交易的企业一般都比较小，一般都是微型的企业，他们信息不对称比较严重。哥伦比亚大学做了流动性风险溢价的研究发现，信息披露越多，风险溢价越低。这对市场建设有借鉴的作用。因为流动性比较差，所以场外市场需要做市商的服务，做市商的服务就牵扯到做市商需要有库存，库存的风险怎么样把控？这对市场有效的运作以及运营中间的成本是非常重要的。华盛顿大学今年有一篇论文，从理论与实践的角度进行分析。最后是关于做市商竞争，1994年有一篇很有名的文章，研究表明纳斯达克90年代的市场结构和中国场外市场比较接近的。我们知道纽交所是单一的做市商，从市场角度来讲似乎纳斯达克好一些。这个论文证明类似的公司在纳斯达克的成本更高，我觉得对市场建设有借鉴的作用。我就简单说一下学术上的研究。

[吴国俊] 关于美国的市场发展，等一会儿纳斯达克的代表会谈一下这方面的问题。我觉得从纳斯达克这几个字可以看出来，它是美国证券协会的报价系统。纳斯达克已经申请成为正式的交易平台，现在还是算场外市场，叫场外市场集团。它的很多做法跟纳斯达克早期的做法比较相近，也希望下一个纳斯达克。有一个事情要提醒国内的市场设计者，就是场外市场的欺诈情况比较多，去年美国证监会起诉了一个案例，包括在纽约法院起诉市场操控的案例，研究发现，绝大多数市场操纵的案例都是在场外市场发生的。所以美国证监会对场外市场交易有一个特别的警告，尤其专门提出场外市场不是上市。另外，我想提提，对场外市场发展，可能正确的议题对场外市场非常重要，但是有两点很明确，首先一点场外市场不太可能成为重要的融资渠道，因为在整个挂牌过程中一般不能做融资，另外场外市场也不太可能成为很有流动性的市场，我相信对绝大多数在场外市场挂牌的企业流动性将是非常严重的问题。所以对很多挂牌企业来说，随着时间的推移很多家企业会很失望，这方面早期成本控制方面要做好准备。

[吴国俊] 最后，我想对中国场外市场的发展提些建议。首先我觉得中国要建立多个区域性场外市场，而不是全国单一的场外市场，但是我觉得非常重要的是，要允许跨区域的挂牌交易。这个方面可能会有些问题，我为什么提这个建议？我觉得中国满足挂牌条件的企业数量巨大，相信几万家是轻而易举的，不应该让一家机构垄断重要的业务。另外由于微型企业有严重的不对称，投资者对本地企业有信息上的优势。所以有时候做区域性的交易中心还是有它的价值。是不是每个省市、自治区都要有一个场外市场，这是值得商榷的。另外，我觉得市场之间互相竞争可以改善服务，降低成本，促进创新，这就要求跨区域的挂牌，以防止区域内的垄断。这与国内的提法很不一致，我希望政府部门能在这方面有一个澄清。

[吴国俊] 区域市场之外有一个全国性的成交报告以及结算的系统。这个非常重要。此外我想说，成本的控制对挂牌企业非常重要，大多数企业发现在场外市场挂牌时间久了意义不大，这方面要做好充分的准备。但是有挂牌的义务，就要有法律上的很多成本，我觉得应该给企业一个选择的机会。也就是说企业可以选择到底披露多少信息，公司治理方面是不是满足一系列的要求。这个方面应该给企业一个机会，逐渐向上市企业靠拢，最后能够“毕业”成为合格的上市公司。最后，场外市场还是要以服务挂牌企业和服务投资者为出发点，市场建设的出发点不应该是以便于管理来作为出发点，而是便于投资者以及企业的发展、有利于市场的发展，以此为出发点。这也是我作为学者对政府在制度设计上的建议。

[徐权] 谢谢陈先生，刚才各位嘉宾观点鲜明，有些比较犀利，也有很多火花。我们现在进入嘉宾讨论和提问阶段，我是主持人，我最便利，我想先问两个问题，第一个问题问我们吴院长，刚才大家介绍了一下场外市场的情况，昨天我也陪谢主任进行了一些调研，刚才你在陈述过程中讲了场外市场建设，在制度安排上优先应该着眼于服务企业、服务于投资人，而不是着眼于服务于管理。现在有一种趋势，从新三板的情况看，说场外市场场内化，理论上场外市场和场内市场的本身区别是什么，请吴院长给我们介绍一下。

[吴国俊] 其实什么叫场外市场？如果你去查一下维基百科，他会跟你说场外市场就是场内市场以外的市场。就是这样的定义，这个定义是很准确的，这里你就要了解什么是场内市场。场内就是有一个交易所，券商之间和其他交易所之间通过网络系统的交易，一般就认为是场外市场。当然场内市场也有很多细节的条件，包括上市条件和法律上的差别。要解释的话，正好接上郑女士的说法，纳斯达克到底是场外市场还是场内市场。毫无疑问若干年前就已经申请成为交易所了，整个交易结构和早期场外市场的结构还是有关联的。这中间就牵扯到做市商制度，因为郑女士刚才提到纳斯达克市场有几十个做市商，如果BP这家公司是在纽交所交易的，在纽交所只有一个指定的交易商，从市场竞争的角度来看很明显纳斯达克的市场是有优势的。我提到了一篇论文，研究了纳斯达克的做市商制度和纽交所特许的交易商制度。后来发现纳斯达克的交易成本更高。为什么会发生这个情况？其实纽交所特许指定的交易所，在它之外市场上可以直接参与交易。在纽交所的体制里边，我讲到一些技术的细节，这里边允许直接下单和唯一市场指定的特许经销商进行竞争。纳斯达克的体系里边为了保护做市商的利益，所有的投资者，只要在几十个做市商之外的，某个股票一般都是几十个做市商，都必须和做市商进行交易。我如果在纳斯达克进行下单，我就不能放一个限价指令，直接和做市商进行竞争，但是纽交所可以这么做。纽交所每个投资人都可以成为做市商。上海这样的市场是自动撮合的市场，金融学有一个专门的名词就是“线下指令部”，每个人都线下指令，每个人都可以成为做市商，但是没有人保护你的利益，做市商是提供流动性的，提供流动性并没有特别好的保护。为什么场外市场做市商有这个价值？因为场外市场流动性比较差，本质上和信息的不对称有关。另外这些企业比较小，信息的量比较小，股票的数量也比较小。在这种情况下有做市商就可以提供流动性。你让做市商提供流动性，我早期说到有一个研究，分析做市商的库存，有人直接跟你交易。其实百度这样流动性好的企业没有做市商就没有问题。如果这个市场一个礼拜才有一笔成交，如果进行市场直接撮合的话买卖差价非常大，这个时候做市商就有它的价值。如果要仔细分析技术的细节，流动性差的时候做市商是必须的，没有这样做市商的制度流动性就更差。其实流动性非常好的市场，做市商反而使市场的竞争有所减低。但是这个减低就是两分钱的市场差价还是一分钱的市场差价，这个之间是一个权衡。谢谢。

[现场观众] 我是湖北省政府金融办副主任胡俊明，很高兴参加浦江夜话场外市场建设发展问题的探讨。刚才谢主任讲到历史的教训和现实的需求，资本市场需要构建场外市场。我以为我们场外市场建设应该与中小板、创业板进行斜街、互补。刚才谢主任一再强调这个观点，我是赞成的。既然要建立场外市场，就是为企业的融资提供服务，为实体经济提供服务。刚才我们吴院长说了场外市场建设，融资渠道的矛盾问题不是以融资为主的，所以我不赞成吴院长的观点，所以我希望吴院长就这个观点再做一个解释。

[吴国俊] 当然多层次资本市场一定有它的融资功能，最近三个主要城市股权交易中心情况都非常好，但是我相信这一两百家企业不是场外市场有代表性的企业，我们当然希望有融资的功能，我的意思是融资功能会让大家失望，在这上面绝大多数的企业都很抱怨，这个市场很难生存。现在已经碰到这个情况，这个是现实，即使是非常精挑细选出来的企业，融资也会很难。流动性差，包括企业所承担的成本，使得整个市场的生存会非常困难，我们希望市场开辟一条道路，使得场外市场成为中国资本市场非常重要的一部分。我们还是比较现实一点，我们是往那个方向努力，但是我感觉不要期望太高。

[现场观众] 我是来自光大证券的，我的职责是交易员，我从交易员的角度看，徐主任总结得非常好，整个做市商有两个议题，一个是融资功能的发挥，第二个是流动性。流动性功能的发挥，很大程度就是依赖于做市商这个平台，对我们交易员来说，真正要提供流动性的话，一般来说是非常困难的。因为挂牌的企业都是比较小的，对冲的时候存货率风险是非常大的，有风险累计的问题。因此，作为一个交易员或者券商来说，一般会有两方面的希望，第一个各个股权交易中心是不是对做市商提供交易佣金返还的机会，因为做市的流量非常大，如果不提供佣金返还的话，这可能是非常困难的。针对沪深300ETF，包括上交所，深交所都对佣金进行返还。第二个问题是，存在不可避免存货风险的问题，在这种情况下，挂牌企业是不是针对做市商把信息做得更透明，避免一些道德风险和信息不对称的风险，这方面证监会、股权交易所是不是可以提供制度性的安排，为做市商提供更透明的信息？谢谢。

[吴国俊] 我觉得这个问题问得非常好，谢主任刚才的回答是完全正确的，因为信息披露是公平的，在成熟市场都有专门的要求，对做市商、对券商都有特别的要求。你提得问题非常好，我刚开始也讲到关于场外市场的研究，很重要的就是做市商库存风险管理。管得好整体市场成本就会低，这也是场外市场能够生存很重要的原因。中国场外市场如果不允许做市商，这个市场肯定失败，做市商很大的可能也是失败的。但是如果这个做市商能够给他好的激励机制，还是有好的发展机会。怎么样给他激励机制？如果有做市商，要让很多家做市商在市场上竞争，同一家企业挂牌有很多做市商可以参与，但是所有非做市商的交易人必须和做市商进行交易，而不能进行直接的交易。这中间就给做市商留了一定利润空间，提供的服务承担了库存的风险，同时报买价和卖价，在市场上提供这样流动性的服务。这也是纳斯达克早期能够成功很重要的原因，这也是现在困扰它的一部分的原因。这就是市场，如果没有做市商愿意做，也不能逼着做市商去做。