交行：价格改革减缓物价下行速度与程度

一、CPI同比回落，PPI同比继续下行

食品价格涨幅下降，CPI同比回落。2012年4月份CPI同比上涨3.4%，涨幅较上月下降0.2个百分点。主要原因是食品价格环比下降0.9%使得同比涨幅回落至7%，拉动CPI同比上涨约2.2个百分点。其中猪肉价格同比上涨8.2%，连续9个月下降；蔬菜价格上涨27.8%，涨幅略升，但环比下降5.8%。4月份非食品价格环比上涨0.3%，同比上涨1.7%，较上月略微下降0.1个百分点，其中，车用燃料及居民用水电燃料细项CPI较上月涨幅均有所下降。预计未来CPI涨幅将继续下行。

PPI同比继续下行，跌幅较上月扩大。2012年4月份PPI同比下降0.7%，继续创29个月以来新低，跌幅较上月扩大0.1个百分点。其中，生产资料出厂价格同比下降1.2%，生活资料出厂价格同比上涨1.1%。由于4月份PPI环比继续上涨0.2%，PPI同比继续下降的主要原因是翘尾因素偏低，仅为-1.3%左右。工业生产者购进价格指数同比两年多来再现负值，降幅0.8%，环比持平。国内制造业PMI指数持续5个月回升，购进价格指数54.8%，较上月略有回落。4月CRB现货指数与期货指数较上月均大幅下降，国际原油等大宗商品价格回落明显，布伦特期货结算价已下跌约10%。短期内生产成本压力不大。未来PPI仍可能持续下行趋势。

二、近期国内密集推进资源品价格改革措施

去年的报告中我们提到，物价涨幅下行的今年是推出资源品价格改革的良好时机；目前来看，中央与各地方政府正在积极推进与推广电、水、天然气等资源品价格改革的具体方案，多年来雷声大雨点小的状况可能就此打破。

2012年政府工作报告对深化价格改革做出了总体指示：稳妥推进电价改革，实施居民阶梯电价改革方案，完善水电、核电及可再生能源定价机制；逐步理顺煤电价格关系；完善成品油价格改革，推进天然气价格改革；实行最严格的水资源管理制度，合理制定和调整各地水资源费征收标准，推进农业水价综合改革；开展碳排放和排污权交易试点。在这一指示下，居民生活用电、用水价格改革方案在各地陆续开始听证，天然气价格改革方案已报国务院审批，成品油价格形成机制的调整方案或将等待国际市场的有利时机再择机推出。

电价改革的一些具体措施如下表所示，由于居民阶梯电价中第一档内的电价暂时不加价且要求覆盖80%的居民用电，预计阶梯电价改革基本不会对短期CPI带来直接影响。

今年以来，水价改革也将在各地坚定不移地推进（见表2）。居民用水价格改革方案的执行同样将采用阶梯水价形式。从长沙和广东的方案来看，第一阶梯水价将有所上调，两地分别为37%和50%的调价幅度并不低，若全国其他各地区水价改革陆续跟进，水价恐将在一定程度上影响非食品CPI。

天然气价格改革方面，两广试点改革国产陆上和进口管道天然气价格后，两地最高门站价格高于目前广东进口的澳大利亚液化天然气（LNG）价格约60%，大幅低于目前广东其他气源价格及广西使用的国产液化天然气价格，试点四个月以来对市场销售价格的影响有限。但由于价改前两广天然气消费主要依靠进口，如果改革方案推广至全国，主要依靠国产陆上或进口管道天然气的城市的天然气价格可能将更大程度上涨。不过由于天然气消费占居民消费支出中的比例非常小，对CPI的影响程度有限。

现行我国成品油价格形成机制是2009年5月制定的《石油价格管理办法（试行）》中的方案，近年来对成品油定价机制调整的呼声越来越高，但迟迟未见新机制出台。市场期待调整的主要原因是现行成品油价格形成机制中，22个工作日的调价周期过长，且向上与向下调整的周期与幅度要求对称；当国际油价处于上行通道中，对国内成品油价的调整往往只升不降（2009年5月成品油价格形成机制新规推出至今，15次调价行为中只有4次是下调的），甚至部分时期出现与国际油价倒挂。

近期国际油价持续下行触发调价窗口，5月10日国内成品油价格年内首次下调，但降幅较小，约4%，而年内前两次调升油价累计幅度在10%以上。此次调价对整体物价水平的影响较小。但这可能为成品油价格形成新机制的出台做铺垫。不过如果未来缩短国内成品油价格调价周期，趋近于市场化的调节可能将加大输入性通货膨胀的压力。

总体来看，今年国内物价涨幅较低的整体环境形成了资源品价格改革的有利时机，近期国际油价的持续下行也将助推成品油价格市场化形成新机制的出台。

三、资源品价格改革或将减缓年内CPI下降速度与程度

过去，国内大部分资源品价格一直处于政府管控下的低位，因而在电气水油等资源品价格改革的初期阶段，基本上会表现为相应价格的上涨。但资源品价格改革的最终目标是要素价格的市场化，形成以市场供求决定和反映资源稀缺程度的动态价格调整机制；未来唯有实现资源品供给市场的开放竞争才能达到这一目标，到那时，才可能通过提升效率来弥补资源品稀缺从而实现低价服务。因此，目前密集推进的资源品价格改革仍处于第一阶段，由于资源品供给的市场化程度较低，这一阶段的改革将使得资源品价格在短期内有所提高，其对国内物价水平产生推动作用的大小取决于价格改革推进速度的快慢、持续时间的长短等；而中长期资源品价格走势及其影响则受到资源品供给市场引入竞争程度的大小、资源使用效率的高低等市场化因素的作用。

回到短期进行分析，现行推进的以电、气、水、油为主的资源品价格改革主要通过三条途径影响全社会物价水平。一是直接影响，如资源品价格可直接影响我国交通和通信类CPI中的“车用燃料及零配件”细项与居住类CPI的“水、电及燃料”细项，这两项在CPI中的权重分别约为0.7%和5%。

二是间接影响，资源品价格通过提高生产成本与运输成本间接推动下游消费品的价格涨幅。如企业电、水费用的上涨将摊派至单位产品和服务的售价中；又如交通和通信类CPI中的“市区公共交通费”和“城市间交通费”细项在一定程度上体现了运输成本的间接推动，这两项共占CPI权重约2%；此外，如油价上涨导致的物流成本提高还可能影响终端食品价格，从而抬高CPI。

三是示范效应，即市场其他商品与服务效仿调高的资源品价格或受其影响的价格而普遍上涨。这一影响途径的实现有一定滞后性。

因而，基本能定量测算的资源品所占CPI权重约为8%，若资源品价格上涨10%，完全传导后可能推动CPI上涨0.8个百分点。然而，即便考虑到难以测算的间接影响和示范效应，我们认为今年资源品价格改革大幅推动CPI上涨的可能性仍较低。

首先，全国各地所有资源品价格涨幅普遍达到10%的可能性较小。今年一季度36个城市居民服务收费中，只有水价和液化石油气价格的同比涨幅分别达7%和5%，电价与管道天然气价格同比涨幅为负，仅分别为-1.3%和-5.1%。又如前所述的电价改革方案中，需要保证覆盖80%的居民用电价格是不变的。总体来看，10%的资源品价格涨幅可能性较小。

其次，资源品在CPI中所占权重较低，拉动CPI程度较小。一季度CPI同比涨幅3.8%中，仅有约0.09个百分点是由居住类CPI中的水电燃料细项拉动的，约0.12个百分点是由与油价相关的交通细项拉动的。又如在大幅或连续上调成品油价格后，车用燃料细项CPI上涨幅度较大，但由于占CPI权重较低，对CPI的影响较小。

第三，资源品价格上升对CPI的间接影响与示范效应可以通过其他方式化解。如对于中间流通环节的行政费用、公路收费等加价行为应予以规范与控制；在合理引导市场通胀预期方面应进一步通畅价格信息发布机制、严厉打击恶意炒作哄抬价格行为等。

最后，决策层对通胀容忍度有所提高，这为资源品价格改革的涨价效应预留了空间。据我们去年年末的测算，在保守估计资源品价格改革情况下，今年物价涨幅在2.7%-3.3%之间，较决策层提出的4%通胀容忍度约有1个百分点的空间。而现阶段超预期地密集推进价格改革措施、但未进入引入竞争性资源品供给市场的实质性改革，可能将使得年内物价涨幅下行的速度有所趋缓。

鉴于以上分析，在年内落实深化资源品价格改革措施的前提下，我们上调全年CPI同比中值至3.3%；预计年内物价运行的趋势为前三季度持续下行，第四季度有所上升。

四、货币政策将朝着进一步释放流动性的方向继续微调

由于4月份CPI降幅不大，密集推进的资源品价格改革可能影响未来CPI放缓速度，而信贷需求持续下降，预计货币政策操作仍将保持稳健，未来操作上将朝着进一步释放流动性的方向继续微调。

我们维持2012年内法定存款准备金率仍将有1-3次、每次0.5个百分点下调的判断，未来下调时间点选择将与外汇占款下降有密切关系。利率政策方面，虽然今年负利率可能消失，但考虑到中长期通胀压力仍存，经济增速不会明显放缓，处在中性水平的基准利率没有大幅下调的必要；同时货币市场利率和信贷市场利率已经开始下行，基准利率维持在现有水平的可能性较大。相比之下，数量型工具包括存准率和公开市场操作将对合理释放流动性、降低贷款利率起到更好的效果，且不会引发市场错误预期，因此，数量型工具仍将是未来央行调控市场的主要政策工具。为配合信贷投放，推动实体经济全年平稳运行，存款准备金率仍有进一步下调的必要。