交行：GDP增速小幅放缓 中国经济不会硬着陆

——2011年二季度GDP数据点评

交通银行金融研究中心（交行金研中心）

一、消费需求放缓使二季度经济增速继续回落

国家统计局公布的数据显示，经初步核算，2011年二季度我国GDP同比增长9.5%，增速比一季度继续小幅放缓0.2个百分点。

在三大需求对经济增长的贡献率方面，上半年最终消费对GDP的贡献率为47.5%，资本形成总额对GDP的贡献率为53.2%，货物和服务进出口对GDP的贡献率为负0.7%，三大需求对经济增长的拉动点数分别是4.6、5.1和负0.1个百分点。

二季度经济增速相比一季度继续放缓的主要原因是最终消费对经济增长的拉动作用有所下降。因为在今年一季度，最终消费对GDP的贡献率为60.3%，拉动GDP增长5.9个百分点。资本形成对GDP的贡献率是44.1%，拉动GDP增长4.3个百分点。货物和服务净出口对GDP的贡献率是负的4.4%，拉动GDP负0.5个百分点。在二季度，资本形成及净出口对经济增长的拉动作用其实已经有所回升，消费需求的放缓是二季度经济增速的主要原因。

我们认为，经济增速略有放缓，但幅度很小，而且经济一定程度的降温也有利于减轻国内目前的通货膨胀压力，也正是政策调控预期的结果，因此不用过于担心。

二、经济增速放缓态势或将延续至三季度

从PMI等经济先行指标及金融数据的表现来看，国内经济增长减速的态势或将延续至三季度。

1、PMI连续回调显示经济增速放缓态势将延续

6月份我国制造业PMI为50.9%，已经连续三个月回落，而且分项数据显示，各项PMI 分类数据均出现了明显的下滑。制造业PMI指数的连续回调可能表明未来我国工业生产增速仍将进一步放缓，从而拉低经济增速。另外， 6月份我国非制造业PMI为57％，较上月回落4.9个百分点，这是该指数连续第二个月出现回落。生产性服务业的商务活动指数连续三个月出现回落，结合制造业PMI指数的持续回落，表明制造业经济活动的放缓带动生产性服务业回调。

2、金融数据表现也显示实体经济需求有放缓迹象

2011年上半年人民币贷款增加4.17万亿元，同比少增4497亿元。新增贷款明显回落主要是受信贷管控持续较严、准备金率连续上调的累积影响以及差别准备金率动态调整措施的约束等因素的影响，也可能表明实体经济信贷需求正在有所放缓。另外6月当月对公中长期贷款增加945亿元，较上月少增239亿元；对公短期贷款增加2727亿元，较上月多增1386亿元；票据融资增加237亿元，延续正增长态势。对公短期贷款和票据融资持续增加较多而中长期贷款少增，表明企业借款较多是用来满足短期流动性需求，而不是用来进行长期投资，这是经济增速放缓、盈利预期有所下降的信号之一。

三、预计四季度经济将启稳回升，下半年中国经济不会“硬着陆”

虽然经济增速放缓趋势将延续，但经济增速回落主要是政策主动调控的结果。而投资和进口等数据表现仍然强劲，表明国内经济增长的内生动力仍然充足。因此预计年内经济增速可能只是略有放缓，幅度不会太大。预计在今年四季度随着物价涨幅的回落和政策紧缩力度的减轻，经济增速将启稳回升，下半年经济“硬着陆”的风险较小。

从拉动经济增长的三驾马车来看，下半年经济将保持9%以上的增长。

1、保障房建设加速，下半年固定资产投资仍将保持较快增长

虽然上半年固定资产投资面临房地产市场调控、地方融资平台治理等压力，但仍保持了较快增长，这其中地方项目投资增速保持稳定成为关键原因。今年以来，中央项目投资增速持续放缓，1-6月累计同比增速为下降-3.8%，其在全部固定资产投资中的占比也已经下降至6%左右。而占比高达94%左右的地方项目投资增速则仍然保持在28.1%的高位，支撑整体投资增速的较快增长。预计下半年，特别是三季度地方保障房建设将进入开工高峰期，届时地方项目投资增速有望进一步加快，从而对全年整体固定资产投资形成支撑。我们预计全年城镇固定资产投资增速为23%。

在国民收入核算的支出法中，资本形成包括固定资产投资和存货变动两部分，在固定资产投资变动不大情况下，库存的大幅调整也可能导致经济增长出现较大波动。如2008年第四季度和2009年上半年中国经济增速出现明显放缓，一个重要原因就是库存的调整。因为在2007-2008年上半年的通货膨胀背景下，企业积累了较多的存货，而在2008年下半年国际金融危机的冲击下，需求急剧下降，国际大宗商品价格暴跌，导致企业库存的剧烈波动。虽然近期在通胀上升及经济减速的预期下，企业产成品库存增加而原材料库存下降。如6月份PMI指数中产成品库存上升1个百分点达到51%，而原材料库存则下降1个百分点至48.5%。但企业库存运行总体平稳，在下半年通胀预期小幅缓解的背景下，预计企业库存也不太可能出现2008年那种大级别的调整。

2、下半年物价涨幅回落，居民实际收入增速提高将促使消费需求启稳回升

今年上半年，我国社会消费品中的汽车类增长15.0%，增速比上年同期回落22.1个百分点；家具类增长30.0%，回落8.5个百分点；家用电器和音像器材类增长21.5%，回落7.3个百分点。在汽车和楼市两大市场调整的影响下，上半年我国消费增速明显减缓。2011年1-6月社会消费品零售总额累计同比增长16.8%，较上年同期回落1.4个百分点（如果考虑到物价上涨的因素，实际增速回落更明显）。

受高通胀抑制、传统季节性淡季影响以及汽车和房产两大市场仍将继续调整的影响，三季度或难以看到社会消费品增速的显著反弹。但“十二五”规划中政府明确提出将通过提高可支配收入及减轻家庭税负负担来刺激消费，在政策主导下，国内的消费能力加速提升仅是时间问题。今年上半年农村居民人均现金收入实际增长13.7%，连续三个季度超过GDP增速和城镇居民收入增速，这是个可喜的现象，农村居民收入的持续增长对于启动农村消费是较大利好。预计下半年随着物价涨幅的回落，居民实际收入仍将保持增长态势，这将促使今年三季度末到四季度，中国社会消费品零售总额同比增速或将触底启稳反弹。预计2011年全年社会消费品零售名义增速将能保持在17%左右。

3、世界经济虽面临不确定性，但复苏态势明确，我国出口环境不会再度恶化

从2011年上半年我国出口的表现来看，虽然受到欧洲债务危机、日本地震以及中东北非政局动荡等外部不确定性因素以及人民币汇率升值、贸易条件恶化等内部不利因素的影响，我国出口增速却保持了20%以上的快速增长，大大好于市场预期。展望下半年，首先，从外部环境来来看，虽然欧洲债务危机仍面临较多不确定性，但下半年进一步恶化可能性也不大，美国等发达经济体经济复苏的总体态势明确；其次，从贸易条件来看，由于近期全球大宗商品价格总体处于调整过程中，预计这种趋势将延续到下半年，这将使2011年下半年我国贸易条件可能有所改善。

最后，预计下半年国内外经济复苏分化的局面仍将持续，导致年内我国出口增速低于进口增速的概率较大，贸易顺差收窄趋势将持续。综上所述，我们预期2011年下半年我国出口增速可能将有所放缓，初步预计2011年我国出口同比增长20%左右，预计进口增速仍将快于出口增速（27%左右），全年贸易顺差将进一步收窄（从去年的1831亿美元降至今年的1200亿美元左右），净出口对GDP的拉动作用仍将进一步下降。

综上所述，我们认为下半年中国经济增长出现“硬着陆”的风险较小，经济只是小幅降温。从经济的季度增长率来看，我们预计三季度和四季度经济增速分别为9.3%和9.5%，全年经济增长将保持在9.5%左右。