郑振龙：长期来看期指做空比做多更容易亏钱

网易财经4月24日讯 “2010第四届中国期货分析师论坛”于4月24日在杭州召开，网易财经对此次论坛进行独家网络直播。

国务院学科评议组成员郑振龙用模型分析了期指做多和做空的收益比较，并最终得出结论长期来看期指做空比做多更容易亏钱。

以下为演讲实录：

郑振龙：各位下午好！我们如果拿一个硬币来赌博，让我们来猜这个正反面，那么对于大家的几率都是5：5，如果是硬币是公平的，其实这里面是有很大的误解，我们的研究结论是什么呢？长期来看，做金融的最重要的一个主题，就是分析金融之间的关系。今天把研究的结论跟大家汇报一下。

我们的主题是什么？期货价格能不能预期？是不是等于未来现货价格的期望值？这在理论界和企业界都有争论。一个是认为未来会涨就去买，认为未来会跌就去卖，这样大家都去做的时候，就有大多数涨就会涨，大多数认为跌就会跌，这是一个误解的来源。

这种误解为什么最终成为了“误解”呢？期货价格和现货价格是不同的，现货价格是供需决定的，期货价格是套保决定的。我们分析一下EST的决定。举一个最简单的例子，如果是标的资产系统性分析是正的，股指期货就是这样的例子，我们为了简化，假定股票市场是没有收益的，如果在这样的情况下，高系统性分析的高收益。对这一类的标的来说，它的EST（未来期望价格）一定是等于（现货价格）简单的说来，就是未来的期望值等于一个单个期望值，由于这个标的性的资产，是系统性的分析，这个运行的设备一定是大于利率的，这是事前的角度。F就是期货的价格，现货价格就是期货价格×RT。这R就是现货市场的价格。这也是现货市场十分认同的。

我们知道这个Y一定是大于2，三个市值联系在一起，就会得到一个非常简单的结论，期货价格一定会小于未来现货市场的期望值。所以这是一个非常重要的结论，把它画成一张图，用图来进行分解，这张图是说明了什么呢？今天的股票价格如果是在S点的位置，根据我们的风险收益的关系，在未来的任何一个时刻，横轴是表示时间，第一是可长可短，股票价格的期望值，一定是EST的位置，EST与ST之间的距离，这是投资股票预期得到的回报。这就是我预期得到的回报，这要如何理解呢？投资股票是用钱来分析，用钱来冒险，花钱也是要赚钱的，这是无风险保障。另一方面，要赚什么钱呢？我是无风险保障，所以我要赚风险报酬。我们再看期货的位置在哪里？

期货是等于现货价格的综指，F与F之间的差异，就是这部分，剩下的部分S与F之间的部分，就是风险报酬。这个角度来说，期货其实是一个投资股票的TA，股指期货出来之前我们只能买现货，现货出来之后，我们就可以买期货。这个是参位是一样的，是不是风险一样的？唯一的区别就是资金的占用不一样，现货占用资金，期货不占用资金，唯一的差别就是无风险利率。所以这张图上也可以看得出来。（PPT图示），只要是期货，任何时候都是这样的，如果期货到期的时候，它的价格一定是等于现货的价格，所以SF和EST三点会归到一致。第三个星期五收盘的时候，现货价就等于收获价，收盘价的预期，肯定是等于单盘价。这三个一定是在一起的。今天的三个点，一定是从小到大。股票的预期路径，期货价格的预期路径，只要是没有新信息进来之前，我是这样预想的，新信息进来之后，一切都会改变。

讲到这里大家道理都行明白，往下分析下去，就觉得非常怪异了。什么怪异呢？期货价格今天是F，未来预期的路径是EST，意味着什么？意味着期货多投并且是要赚钱的，期货空投平均是要亏钱的。空投就亏了，期货多投在赚钱。没有人用枪逼着你是做多还是做空，那么大家都会做多或者是做空，大家拼命的买，价格就会拼命的往上涨，价格就会涨。这就是一种均衡的状态，并不是偶然的。作为投资人，如果是没有做多，如果是给予合理的回报，这就是高风险、高回报，这是合理的，对于做空的人来说，这就不得了。你做高频交易的话，这当中虽然是有上飘，但是可以忽略不计了。

所以，做长线投资，做股指期货是可以套利的。有两种可以做空，一种就是套保的人，如果是买一类股票，现在的市场有可能下去，所以这时候看不清未来的形式，这时候可以卖一个股指期货，把现货的指数放下去。由于我整个的没有风险了，这就导致了我们这部分，随着风险一起分摊给它，买给了投资，投资给了对冲。这两者之间刚好是抵掉了，对于套保的人来说，无所谓了，因为是原来就有对冲的风险。做套利的人也无所谓了，我套利就是一买一卖，我买进了一个东西就可以承担风险，卖出我的这个东西，就可以平衡风险。我赚的就是不合理的差价，主要是做套利人还是套保人，高频交易的人不存在这个问题，一会儿就买了。

唱起来做股票的投资，千万要小心。除非是市场特别不合理，下去的决心很大，如果是长期做空的话，长期来说会亏掉的。这是系统性风险也是负的，如果是正的，也会发生改变。做股票的投资，现在无风险的利息，S与S之进的关系，仍然是S×1.RT4次方，往往都是无风险的利息，如果是系统性的风险是负的，这就表明了风险的对冲，这就是无风险的利率就大大降低了。也就是说股票限制了投资收益，这是小于利率的，甚至是等于负数。观点就会有落改变，如果是一种商品，是整个的市场价格是反向运动的，这个情况就会出现。还有一种就是便利性的收益，也是收益的一种。所以问题很复杂，稍微复杂一点的问题，这里时间的关系就不多讲了。一定要分清情况，总而言之，现货和期货的情况是一致的。结果就是，今天的现货价格无法发现未来的股指价格，股指价格不等于未来的现货价格。以前大家认为价格风向标就是说我发现了未来的价格，对于未来的价格没有发现，真正发现的就是发现现代的价值。期货与现货的价格是这样的，变化一下。期货由于是发生了很大的变化，我们预计是几天之内就会达到现货市场的交易。在市场上肯定是有期货价格的先动，帮助是发现现在的现货价格。所以价格的发现工程是可以这样理解的。公投是正的，私投是负的，如果你做长期的空投，概念上是错的。

第二个是在正常的情况下，投机者不应该做的结果，这是冒着正的风险，却是冒了负的预期收益。

通过做多期货，就可以系统的分析，还有一个，学界和业界对效率市场有一个误解，什么是效率市场？到华尔街旁边买一个华尔街日报，蒙住你的眼睛扔飞镖，扔到哪个十支股票，就买哪十支股票，这与请专家精心挑选的十支股票的组合也是一样的收益。这是一种比喻，但是给我们一种误解，感觉是冒了正的风险，却是负的收益。

今天各位都是业界人士，顺便说一下期货的交易策略。期货的交易策略，大致可以分为三类：投机、套期保值和对冲。换一种来说，一种是趋势判断，你认为是涨还是跌。就是对于绝对价格的水平做一个判断这就是高风险，高收益。因为是投机，要冒很大的风险，所以得到这么丰厚的收益。第二类就是风险的管理，套保大家很熟悉，扩大到我们的风险管理当中，既可以把风险缩小，也可以把风险扩大。如果你还不够过瘾的话，完全的在期货可以实现，是可以把β放大十倍，也可以把β缩小十倍。

第二个是可以把风险进行分拆，风险今年是可以用波段来表示，有可能超出也可能低于七万支，不希望是亏本。能不能利用期货的手段，把这个风险拆成上下两部分呢，对我有利的风险流下来，对我不利的风险拿出来。这是可以使显得。风险管理类，这是第二类的。

第三类就是对冲交易类，这一类主要关心的就是相对的，不管是跨品种，还是跨息，所以这是分成了三个大点。我在十年前，2000年左右，我就设计了一个产品，搞了一个自动交易系统，是用股票的现货去复制期货技术，今天可以用期货复制技术。因为它的效果，流动性亲，又可以添加你的交易，用期货复制期权的道理。

用现货复制期权的一个效果。比如说反映了一个股价指数的范围，在未来的一定时间里面，今天的是收盘价是100点，明天是上涨或者是下跌，起始是100，不管是上涨还是下跌，如果是全部的投资股票的话，我涨到200的时候，我才会跌到50。期权大家都知道，如果是判断期权的话，今天的指数是100个点，未来的指数是200点，够上了就可以，如果是50点，一定是等于100个期权，最多就是5%，赚的时候最多是少赚5%，哪怕是亏10倍，我也可以少赚5%。

我们用动态复制的策略，每天去买卖股票。每天调整一次或者是两次，比如说做三个月，看到最后的效果，在三个月之内，我们做了10问次，指数是180涨到了80%，最后是172和180，就是少赚了8%，最多的时候，是跌了40%，从100%跌到了60%，财富是一百，最低的时候从来没有一次是低于90%，每次的以三个月为阶段循环的时候，没有一个是跌于70的。我们当时用了另外一个销售，用实际的数据，从1995年到2005年，用实际的市场的数据来计算，如果是你直接的投资股票，每天的指数平均是3.78%，或者是16.88%，这是下幅越低越好，如果是直接投资股票的话，如果是用这个系统做出来，每次加在一起，平均的收益是5.4个亿，军方就是11.61，相信股指出来的话，相信这个整个不得投资方面，职场的管理方面会有非常大的推进。

上升的空间是无限的，下面的规则分析是有限的。下面最多亏损5%，最多亏损8%，确实不同的协议价格，就可以相应的确定下浮的幅度。我想股指期货出来的时候，使我们原来理论上面才能做的事情，现在在中国的大地上也可以做出来。所以说中国股指期货是金融衍生产品的发展。我本身是做金融产品的话，从1997年开设了金融方面的课程，我是全国首批的金融研究生博士，股指期货是千呼万唤才刚刚出来，春天刚刚来临，希望大家多发挥想象，多一些投资策略，多一些投资的机会。带给中国的金融市场好的发展。

谢谢。