亚商集团总裁：控制权转移其实是资本运动和实力

网易财经12月18日讯 第八届中国公司治理论坛在上海举行，网易财经直播此次大会。亚商集团总裁张琼在发言中表示，资本市场在国际金融建设中具有十分重要的地位，其发展的规模及整体的质量直接关系到国际金融中心在全球中的地位。

附：亚商集团总裁张琼发言实录

张琼：谢谢周勤业老师，我刚才在想这已经是第八次公司治理的会议了，非常不容易，今天我们这一场的主题是涉及到控制权与公司治理的问题，我想起来在1995年的时候，我们亚商和上海证券交易所的发展研究中心，还有东亚产权研究所几家一起联合组办了一个研讨会，我想这是中国第一个关于企业并购机会与策略的研讨会，那是在1995年，也就是十五年前，那时候我们就在谈中国的企业并购。那时候证券市场已经开始发展了，所以我觉得今天再回来谈控制权的问题我觉得蛮有意思的，王巍应该是和亚商在中国第一批做企业购并的，现在我们能够存活下来说明我们也比较专注，刚才听了徐总从国有的大型集团控制权，包括我们深圳交易所的角度来看都是非常有启发的。

亚商这十几年来是比较专注于实务的，我今天讲讲控制权转移与公司治理模式的重建，亚商的经验与观察。更多的主要是从我们的一些经历过的案例，跟大家做一个分享。

我今天也不多说，就讲两个内容。

首先讲一讲控制权转移与中国资本市场活力和效率，这个蛮有意思的，我们因为是做收购兼并十几年，我们每年都会对发生的一些购并重组，控制权转移的案例做一些统计，今年的数据还没有出来，我们在统计中，这里就讲讲2007和2008年的。其实中国的控制权转移从九十年代后期就已经开始了，我们1995年开的研讨会等于是开了一个头，其实中国第一波的控制权转移最热是从1998年～2000年这个时间段，那时候发生了很多上市公司买壳、重组、购并的案例，这里面有一些是成功的，可能也有一些是不成功的，后来资本市场经理了很长一段时间的熊市，从股权分置改革之后，等于我们又迎来了新一波的控制权转移热潮，这里我们就先看看2007、2008年的数字，我们看到两年发生的并购数量和交易的规模，明显看出2007年高于2008年，因为2007年是一个大牛市，市场非常热，2008年受到国际金融危机的影响，中国股市从最高点跌到了最低点，整个资本市场活力的本身也会在很大程度上影响到控制权的市场。

一般来讲，资本市场越活跃，控制权的市场也会越活跃，这些数据我只是给大家看看而已。我们也看了一些行业，大家明显可以看到，比如说房地产行业、矿业、证券行业，尤其是房地产和矿业，都是前几年在经济比较热的时候，都是属于业绩比较好，非常赚钱的行业，这些行业的企业去收购上市公司的积极性就会非常高，当然因为他也有更多的优质资产可以注入，所以也是比较受欢迎的一个重组方，所以我们看到这个行业本身参与的积极性就非常大。

由于2008年金融危机我们也看到了证券行业蛮有意思的，2007年的时候证券行业普遍业绩非常好，我们看到很多证券公司买壳上市了，2008年整个市场下来之后，2008年证券公司的数量就非常少。我们也看到制造业由于受到国际金融危机的影响，整个制造行业也受到了一定的影响，我们看到制造业在2008年参与的活跃度就下降了很多，当然我们也看到了其它一些行业，这里没有列出来，从整个中国经济的行业发展来看，除了我们所谓讲的这些传统的行业，现在也有越来越多的新兴行业出现，包括一些新兴的服务类型行业，它们参与控制权市场的转移积极性也是明显上升。

这些就是行业的一些交易规模，我这里不展开了，这些数据就是给大家看一下，控制权市场本身的活跃度也是跟整个大势是相关的。另外，我们做了一些比较有意思的数据分析，我们从2007、2008年发生的控制权转移的这些案例以后的上市公司，我们看从它购并完成之后第十个交易日的股价进行一个参考，我们看到今年11月底的时候，他们的股价变化情况。一般理论上讲，如果一个企业发生了控制权的转移，理论上是应该向好的方向发展，有新的大股东进来，注入了优质资产，从一个理论的角度来看，它的股价应该是保持一个上升的。但是我们看到大部分的企业一两年之后股价并没有上升，反而是要降到更多一点，当然也有上升的，但是下降的多于上升的。这就说明了一个问题，控制权转移理论上并不能真正完全做到提升一个公司的效力，包括提升整个资本市场的效力。为什么呢？一般我们大家就会说控制权转移，控制权市场本身是资本市场提高资本的利用效率的手段。当然，确实也有这样的案例发生，但并不全都是这样，回过来我们要重新反思一下，为什么有一些并购案例并没有做到提升上市公司的价格和整个市场的效力。

我们亚商十几年做购并重组也得出了一些经验。

经验一：如果你控制权的转移，新的大股东或者控制人的主要目的是投机，是为了获得公司的控制权，进行一些大家所谓的资本运作，把上市公司作为一个平台，来作为他一个融资、担保这样一种交易的平台，如果是这样一种行为为导向的话，那他往往表现在公司的治理结构很难建立。因为一个公司的治理结构很难建立的话，就变成一个内部人控制，而内部人控制就往往导致比较容易利用这个上市公司作为一个平台去做一些可能不是非常合法合规，或者只单从大股东的利益出发，而没有顾及到中小股东的利益。这种案例在中国非常多，这里就不一一列举了，大家现在都会比较关心中国资本市场很多的系，往往在一个系下面可以控制几家上市公司，然后资金链在这些上市公司之间兜转，在这些情况下，我不能说绝对，但往往最后表现出来的，我们看两三年之后，这些系下面控制的上市公司业绩都会出现短暂的上升之后，从中长期角度来看就是下降的，最后导致的结果就是公司股价下降，中小股东就是用脚投票。从这个角度来看，并没有去对这个市场起到一个增值的作用。

上个星期也有一个案例发生，那就是海鸟电子，海鸟电子应该说也是上海一个比较老的上市公司，它属于上海静安区的，几年前是被周正毅收购了，周正毅出事之后上市公司就要重组了，去年到今年有几波的人都想进来重组，但是这个重组推进非常不容易，当时在周正毅进来的时候完全是一个内部人控制，利用海鸟电子的平台做了很多融资的活动，也做了很多担保，新的人进来之后当然要重组，重组就涉及到很多债权人的问题。可能一个交易谈好了，但是突然冒出一个新的债权来，这样一种在表外你可能看不到的或有的债务，往往都会影响到公司控制权转移的进程。所以为什么就是他有两三个重组方进来，但是这个进程仍然是非常慢。正好这是最近发生的一个案例，我就举一下，这是我们干差到的第一种模式，这个模式特别是在

第二个经验：大家知道在重组的过程中间往往不光是一个利益方，可能相关几方利益，如果几方利益未能完全纠集在一起的，各方可能会为了自己的隐性利益影响到公司的运作，在这种情况下它也会影响到企业的运作，进而影响到企业的价值和股东的利益。这也是我们在几年前做的例子，目前还不是一个上市公司，它是东北做乳品的公司，原来准备上市的，但是在上市的过程中发现了一些财务上的问题，所以就停止了。当时他们的大股东，当地的国有大股东，农垦集团找我们说上市受阻了，我们确实想引进新的合作伙伴，我们是想把这个企业做好。所以，后来我们就帮他找了台湾一家也是做饮料消费品的大企业跟他合作，一开始大家都谈得非常好，当时谈的结构就是说要做成50对50的构架，台资的企业是用增资的形式进来，它是国有控股的企业，后来双方在合作的过程中出现了一些利益的分歧，国有集团根本的理念还没有完全转化，更习惯于希望要完全控制这个企业，而台湾的这家做饮料的企业想法是希望借助与它的资源平台，大家一起把这个企业做大，希望把它的一些比较先进的管理方式包括机制都引进来，这里面双方就发生了一些矛盾的冲突，你从单一方面来讲不能说它是完全不对的，当两方在一起利益无法协调时也会影响企业的发展。台湾这一方原来是想作为战略投资人进来，但是在管理模式和经营理念上大家不能完全达成一直就退而求其次，他说那我就作为一个投资人，还是由你来经营，原来设计了一个中方派董事长，台方派总经理，台方的总经理到了这个地方人生路不熟，不能完全按照他的思维模式运作，最后就说我退出管理，我就做一个投资人，每年达成一个盈利点就可以了。

这个案子就反映出如果是合作双方的话，他们对共同的战略目标和在目标下面怎么样来设定一个合理的，有操作性的公司治理构架，这些都是比较考验我们经营者的智慧，都是我们在做企业中间需要考虑的问题。

第三个案例就是我们也是今年刚刚做完的，我们差不多做了两年半，就是以利益协调作为导向，重建一个合理的公司治理构架，这是我们从2007年就开始做的浙商集团借壳ST亚华，这个案子基本上已经做完了。ST亚华是1999年就上市了，它原来是从事乳业和种业的，上市之后的发展虽然不是很快，但还是比较平稳，2002年、2003年的时候鸿仪集团最多的时候一下子控制了四个上市公司，除了亚华以外还有湖南的张家界以及其它两家公司，它成了亚华的控制人，在短短的三年中间，亚华的各项指标就开始下滑，这里面有一些数据我们可以看一看。亚华的主营业务收入，乳业和种业还是保持平稳的发展，但是我们看到净利润确实是逐年下滑甚至是亏损，控股公司利用公司的平台借了很多债，然后又用上市公司为他的关联交易做了很多的担保。

所以到2004年末的时候，亚华的资产负债率高达80%，控股股东占用了上市公司资金近1.3亿元，并用上市公司提供了2亿元的担保，2006年他就被ST了，他已经进入了一个困境了，如果不进入一个新的重组和专业的话就要被摘牌了。当时他请到我们为他们想一个办法来重组，那是在2007年年初的时候，当时我们就疏理了亚华的情况，他有一些优势，他有一个乳业，乳业还是高增长的行业，总量虽然不大但是仍有一定的价值，它有很多没有用的资产，当然它最大的问题是沉重的债务和对外的担保，当然还有一个上市公司，所以我们就对他们的资产进行了分类，我们想了一个比较完整的方案，就是把这些优质的资产能够出售，使上市公司获得一定的资金可以去重组债务。然后重组了债务之后使它变成一个比较干净的壳，然后引进新的股东，注入新的资产，重塑一个新的公司。在这样一个过程中间，就等于说老股东、债权人、职工，下面还有资产是可以运作的，包括其它利益双关方和新进来的投资人大家都可以各得其所。当时我们就设计了这样一个构架，包括把它的乳业卖给了中信资本，他作为PE觉得乳业有发展，就投进来了，把种业给了农平总业，就是说债权人虽然没有100%拿回，打了个折，但是仍然很高兴。

然后引进了新的股东，浙商集团，注入了更多的优质资产，重组后已经更名为嘉凯城了，通过这个案例，我们觉得在整个控制权转移中间，我们就要关注公司治理的问题，这里面就是对原有的权利人的利益要进行保障安排，原有的股东、债权人、利益相关方(包括管理层)都要做出安排。

同时，在控制权转移的过程中间，对它的生产经营也要做出合理的安排，这样就使公司的每块资产可以保留应有的价值，所以这样的话就减少了利益相关人的一些损失，通过这样的一个重组，在整个控制权的转移中间，不简单的是一个交易，而是更多地去关注它的一个治理的问题。所谓治理问题核心就是利益各方的一个平衡和他们利益的一个安排，通过这样的一种安排，这样才能真正做到控制权的平稳转移，才能真正提高上市公司的质量，最终才能真正提高股东的利益和整个市场的一个效率。

从这些经验当中我们也有一些观察，比如说我们觉得在控制权中间它需要考虑公司的治理问题，但是控制权转移之后，公司的治理问题仍然是一个非常重要的问题。否则你换了一个新的大股东，他还是采取原来的一套，就是独断专行的方式的话，可能也会损害到股东的利益，所以我们觉得在控制权转移之后，公司的治理问题还是需要做一个完整的安排。

这里，我正好想到一个案例，不是一个控制权转移，但是我觉得也是蛮有意思的案子，是我们2005年投资的公司，那时候还没有上市，但是2007年上了深圳中小板，当时我们投它的时候是作为PE投它的，我最看重的就是公司的治理，这个公司原来是民营老板自己发展起来的，在发展中间需要资金的支持，引入了一个国有的股东，现在他跟国有股东的比例差不多是比较平均的比例，当时我就在想，这个企业既有民营的灵活机制，同时又有国有企业，刚才宝钢也介绍了，这么多年来形成的比较规范的内部管理体系，这两个嫁接在一起的话可能就是一个比较理想的治理。我们PE进去之后，我们作为投资人进去之后虽然不参与经营管理，但是也会在一些重大问题上，战略问题和风险控制上提出我们的建议。这样一个公司治理结构既保障了一种经济的活力，又保证了一种风险控制和平衡。所以，这样一种治理结构我觉得可能是中国企业、中国上市公司未来越来越呈现的这样一种治理的结构。

最后，我想讲的一句话就是说控制权的转移其实是一种资本的运动、资本的一种实力，理论上控制权是能够提高和促进资本市场的效率的，但只有是在构建在一个合理的、健康的公司治理结构上，才能保证长期为资本带来繁荣。

我觉得现在中国的上市公司的治理构架和十几年前已经有了很大的发展，特别是现在有越来越多的一些外部投资人，PE/VC战略投资人的加入，我觉得公司治理这个问题在中国会得到越来越好的一个解决和发展。谢谢大家！