胡汝银：地方政府在并购重组中主导力量过强

上海证券交易所研究中心主任胡汝银

网易财经12月18日讯 上海证券交易所研究中心主任胡汝银今日在“第八届中国公司治理论坛”上表示，国际企业并购失败的案例很多，与此相比，中国并购业绩并不差，然而由于中国地方政府在并购重组中主导力量过强，中国上市公司并购效率仍有待于进一步提高。

胡汝银介绍，中国控制权市场有资本和政府双重力量的驱动：第一，市场驱动力量，资产重组是市场发挥证券市场重要的方式，追求财务的协同效应和提升市场的份额传统并购的动因在战略重组中间越来越突出。第二是政府力量，IPO受到了严格管制之下，借壳上市仍然在很大范围内成为公司并购主要的动因。因为中国很多上市公司由地方政府和中央政府控股，在上市的时候有很多企业先天不足，为了使这些企业增强他们可持续发展能力，各级地方政府以及中央政府采取了一系列措施。

胡汝银表示，由于这种特定的历史原因，使得控制权市场发展受到了一定的抑制。这种抑制一方面和行业地区行政性的条款分割有关，有很多企业的并购仅仅在条款分割的框架下进行的，严重影响了这些公司在全国，全球范围之内做强做大。另一方面，由于这种条款分割，中国产业组织合力化的空间非常大，产业集中度非常低。

“产业集中度过低的结果是什么？是我们在出口、全球竞争中失去了话语权，因为内部相互竞争，导致一系列的问题。另外产业组织的净化很难非常有效的进行。”

胡汝银认为，未来应在以下几个方面改变：

首先，为了建立更好地，更加有效的公司控制权市场需要进一步完善我们收购兼并的法规，使操作程序不断地合理化。

第二，强化控股股东的义务和重要股东利益保护，强化内幕交易打击力度非常重要。

第三，提高控制权市场定价效率，以及提高整个资本市场的定价效率，让资本市场定价的基准更加有效。

第四，加大中国资本市场各种各样金融产品创新，使市场的功能更加完整，使市场产品链更加完整，使市场的效率更高。

附：上海证券交易所研究中心主任胡汝银发言实录

胡汝银：各位嘉宾、各位同仁上午好！从1999年开始，上海证券交易所就对中国公司治理机制问题展开全面、深入、系统性研究。2000年，上海证券交易所推出《上海证券交易所上市公司治理指引》，这是中国首份规范上市公司治理的全面、系统与操作性强的指导性文件。 2003年，上海证券交易所研究中心推出国内外第一本关于中国公司治理的年度报告，该报告全面阐述中国公司治理的发展背景、基本问题及相关对策。从2004年开始，上海证券交易所研究中心每年选取公司治理的某一方面或者是某一重要问题作为公司治理报告的主题，2004年报告的主题是董事会独立性与有效性，2005年讨论的是民营上市公司的治理，2006年主题是国有控股上市公司治理，2007年是利益相关者与公司社会责任，2008年是透明度与信息披露，今年我们选取了“控制权市场与公司治理”作为研究主题，背景是因为经过股权分置改革，上市公司并购市场有一个非常好的平台和非常巨大的发展潜力；第二就是公司控制权市场呈现多元推进、形式多样和创新不断的新特点和新趋势；第三是上市公司控制权市场已经建立起一整套法律法规体系，对控制权市场的规范发展起到重要的作用。在经济全球化的背景下，在次贷危机之后，中国要建成一个真正的经济强国，要建成一个真正的金融强国，就必须要有一批出类拔萃的上市公司，只有通过并购，这些公司才能够更快地做强做大，才能够脱颖而出，才能够在全球有自己足够的影响力。

中国上市公司控制权发展经历了一系列不同的阶段。1993年～1996年我们可以称之为起步阶段，在1993年前，上市公司数量比较少，上市公司的竞争力也明显不足，法律制度不健全，并购活动主要是由市场自发力量驱动，案例比较少。1994年开始，并购重组活动开始加快，但是并购的规模小，资产重组的主要动机是买壳或保壳，重组方和被重组方多国有企业，形式是以股权划拨为主，目标企业通常陷入财务困境，重组后往往发展后劲不足。

这一阶段控制权市场的主要特点是市场发展处于较低水平，法律制度和市场规则准备不足，监管之后。

1997年～2001年可以称之为快速兴起阶段，并购重组成为一股浪潮：摒弃以协议收购和区域性重组为主的资产重组浪潮。资产重组常常被滥用，“财务报表式重组”十分常见。股价操纵、掏空公司等不当行为常常相伴随。在这一阶段不少重组未能在整体上推进上市公司的持续发展，这里面有一个表，我们可以看到1999年这些重组的公司在重组之前的业绩非常糟糕，重组以后业绩有了明显的变化，但这是短期的，就是时间拉长了以后他们的业绩迅速恶化。

2002年～2005年是中国上市公司控制权市场发展的规范发展阶段。1999年7月，《证券法》正式颁布实施，中国证券市场开始进入了有法可依的阶段。2002年，证监会颁布了《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市国内公司国有股和法人股有关问题的通知》等规章制度，逐步建立较为完整的并购法律法规体系，以及相配套的规则，控制权市场逐步走向成熟。从2002年开始，沪深A股市场上市公司股权交易快速增长，总体规模和单笔交易规模都有较快增长。这是2002年～2005年股权转让的数量以及总的经验，发展是非常迅速的。股改以来，中国的上市公司控制权市场进入了新的发展阶段，股权分置改革成为推动上市公司并购重组的一个最重要的推动因素，并购目标从传统的保壳、保配等逐步转向建立大型企业战略联盟，转向了将公司做强做大等等，建立起了一整套较为完整的法律制度框架，比如说2005年出台了新的《证券法》、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，新修订的《上市公司收购管理办法》，新修订《关于外国投资者并购境内企业的规定》、《企业会计准则——应用指南》，推出了一系列的详细规则。

在这阶段，我们看到中国控制权市场的发展有两种驱动力量：一是市场驱动力量，资产重组是促使证券市场优化资源配置功能一个重要的方式。另外就是通过重组追求经营的协同效应、财务的协同效应和提升市场的份额，这样一些传统的并购动因在传统重组中间越来越突出。目前，IPO严厉管制和制度性操作成本较高的情况下，借壳上市仍在很大范围内成为公司并购的主要动因。最主要的驱动力量就是政府的主导力量，因为中国很多的上市公司是由地方政府和中央政府控股的，他们在上市的时候有很多企业先天不足，为了使这些企业增强他们的可持续发展能力。因此，各级地方政府以及中央政府采取了一系列措施，对这些企业进行并购重组，来增强他们的可持续发展能力，为股东提供更好的回报，另外就是为了更好地实现国有资产保值增值和进行产业结构调整，因此，政府往往走到前台，成为公司并购重组的组织者和主导者。

这里面我们可以看到由于制度和历史的原因，地方政府在中国上市公司并购重组活动中发挥主导的作用。另外，在2008年发生的股权转让的沪深A股上市公司中有20%属于行政划拨。这个是2004年～2008年中国控制权市场快速发展的一个统计结果。

我们可以看到，中国控制权市场交易方式在不断创新，随着股权分置改革的完成，由以前的协议收购、出售资产、坏账剥离过渡到外资并购、资产置换、举牌收购、买壳上市、要约收购、整体上市等。大宗股权转移，特别是控股权转移的并购不断增加。另外，控制权市场对公司治理的约束力不断提升，公司控制权市场对公司治理的积极影响主要体现为两个方面：一是管理惩戒功能，就是它可以对不称职的管理层进行退还，另外就是股东的治理功能。控制权市场的市场治理效力的发挥主要是通过股权转让过程中间股东控制格局的调整来实现的，这一点已经开始实现并且逐步提高。

面临的一个挑战就是上市公司并购效率有待进一步提高。当然和世界上通常的情况相比，中国的并购业绩并不差，在全球统计数据显示，有90%的企业并购都是失败的，在中国也同样显示了这样一种特点，但是越来越多的公司并购日益做强做大，成为公司增强可持续竞争能力、可持续发展能力的一个很重要的机制。

另外，公司并购融资发展滞后。并购的资金来源仍然有限，由于中国股权市场的国际化程度比较低，我们进行国际并购的时候，怎么样利用换股并购仍然受到约束。控制权市场发展仍然受到了抑制，一方面是和行业和地区的行政性的条款分割有关，很多企业的并购仅仅是在这么一个条款分割的框框之内进行的，严重地影响了这些公司在全国乃至全球范围内做强做大。另外，由于条款分割，中国产业组织合理化的空间非常大，我们的产业集中度非常低，产业集中度过低的结果是什么呢？是我们在出口，在全球竞争中间失去了话语权，因为你内部相互竞争，导致了一系列的问题。另外，就是产业组织的净化，很难非常有效地进行。

今后，我们有多方面的努力方向，刚才李荣融主任也讲了国资委下一步一系列的政策措施，刚才蔡建春主任也将到了证监会下一步的思路。首先，下一步为了建立一个更好的、更加有效的控制权市场，需要进一步完善我们收购兼并的法规和使操作程序不断合理化，也就是说怎么样对国有企业来讲压缩审批的链条和审批的时间、提高审批的效率，怎么样利用控制权市场在市场化的基础之上、在市场化的平台之上来推动国有经济的战略化调整和实现国有经济的有序流动，怎么样建立一个更加专业化的国有资本经营体系，怎么样使政府的所有权职能和产业政策职能和行业监管的职能分离，在行业管理方面怎么样实现规则的制定者和资产经营主体的分离，避免决策的错位带来股东可能的决策冲突，怎么样更好地实现国有资产的合理配置和流动，怎么样使国有股东成为一个更有能力、更能够到位，监管、监督更有效的股东，还有很大的提升空间，在国际上也有很多的经验值得我们借鉴。

这些年来，中国向国际管理体系进行了很多卓有成效的探索，这些探索今后还需要进一步加大力度。另外，就是怎么样强化控股股东的义务和重要股东利益保护，仍然有比较大的改善空间，有一些案例显示，有一些大股东在并购过程中仍然借并购掏空公司，明显估值太高，怎么样来保证大股东不侵害中小股东的利益，包括包括中小股东怎么样在利益受损之后能够更加便利地有更多的救济途径。另外，怎么样强化内部交易和互相操纵的监管打击力度非常重要，和英国相比，英国比例30%左右，我们要更高一些，这与建立一个干净的资本市场的要求还有很大的差距，我们还有很大的改善空间，要形成一种比较广泛的共识，比如说以内幕交易为耻，以合规运作作为一个底线。

另外就是怎么样提高定价效率非常重要，以及提高资本市场定价效率，让资本市场定价的基准更加有效，这一点是非常有效的。因此，需要加大中国资本市场各种各样产品的创新，使市场的产品面更加完整，使市场的效率更高，这样在并购的时候可参照的定价基准才能有效，市场才不会过度地波动，才不会出现定价不可靠的现象。

我就讲这些，谢谢大家！