唐国正：A股泡沫比美国和日本泡沫大的多

光华管理学院金融系副教授唐国正在北大光华管理学院举办的“中国经济与资本市场”论坛上表示A股泡沫比美国和日本泡沫大的多，以下是部分发言。

谈了泡沫这个问题，实际上无论在实物界还是在理论界都会有争议。被任何一个被称为泡沫的现象都会有争议。

比如说曾经有过的，一些曾经在学术界被定为经典的泡沫现象，现在也有人出来解释说它不是一个泡沫。就像2005年的科技股泡沫，当然我们国家不是那么严重，但是在美国市场是非常严重的泡沫。现在也有人出来说，这可能不是一个泡沫，这是一个理性的现象。仅仅由于时间关系，我没有办法在这里详细的探讨，到底这是不是一个泡沫。但是我相信介绍的这个内容，能够给大家提供一定的启发。

现在，我们先来回顾一下泡沫本身。

我们知道泡沫始于股份制改革，股份制是05年1月份启动的，当时在05年7月份达到了最低点，上证综合指数在1000点左右。到去年10月份的时候，上证综合指数达到了最高点，高到了6000点。从1000点到6000点，我们只经历了两年多一点。也就是即使从05年7月中旬来看，也只经历了2年零3个月。

我们放眼世界来看，跟其他任何一个大的经济体来比，我们这个泡沫规模之大，吹起来的速度可以说是空前的，但是未必是绝后的。很遗憾，神七上天了，我们股市又落了地。从去年10月以后，到今天，经历了短短几个月，还不到1年的时间我们的A股市场走出了对称的形状，右边跟左边是对称的。

我们除了看这个价格本身以外，我们还有一些可以用来度量的特征指标，比如说总市值。如果光看价格可能还不知道泡沫到底有多大，如果看总市值的话，可能更说明问题。

在05年的时候总市值只有3万亿左右，07年年底的时候，超过了30万亿。在这两年里边，我们有一些大的国企上市了，这个无疑对总市值的增加作出一定的贡献。当然从3万亿到30万亿这个变化，显然最主要的是因为价格暴涨造成的结果。

在这两年里边，从06年到07年，我们有一些公司，大的国企上市了。从书本上来说并不大，07年总共有100家公司上市，但是这些公司几乎每一家都非常的庞大。所以已经上市的100家公司跟过去的一千家公司比，从总体规模来说，可能这一百家公司分量更大一些。

在07年的时候，我们的股价从3000到4000到5000到6000点的时候，这个过程使得我们A股市场成为了全球最活跃的A股市场，我们资本市场的活跃程度超过美国。07年我们的交易额总量是46万亿，换手率是950%，大的资本市场大概没有谁能够跟我们比。这是什么概念？几乎每一个月换手一次。在05年，美国股市，英国股市和日本股市应该是世界上比较成熟的三大故事，这三个股票市场它们的年换手率都只有100%多一点。如果说这个还不太说明问题的话，我们可以看看，这么大的成交量，对投资者来说意味着什么。

简单算一笔帐，950%的交易量对投资者来说意味着他作为股东，所能分享到的利润不足以支付他的交易成本。也就是如果股市长期这样的话，所有的所谓股东都是赔钱的，为谁打工？为国家打工、为证券公司打工。是指这个公司所挣取的所有税后利润都算出来，也远远比不上你的交易成本。这样一个奇迹，可能会长期持续下去吗？也就是我们的投资者、我们的股东能够长期像傻子一样的，每天都给证券公司和国家交钱吗？而自己都是做好事，不想着挣钱。这不现实的。

第三方面，反映我们股票市场还有一个特征，我们大量新的股民进入了市场。老一代股民很多在股票市场大跌的情况下，已经退出了。所以在05年年底的时候，还将近8000万的股票帐户，但是这8000万的股票帐户实际上都是属于睡眠帐户，不活跃的帐户，而在07年这一年新增帐户将近6000万，这些帐户应该是最活跃的一批。所以在07年股票市场暴涨到今天的暴跌，实际上经历的绝大部分投资者都是新的投资者，他们没有太多的经验。他们可能没有经历过01年所谓的那次股票暴跌。

我们的投资者在07年的时候非常的亢奋，07年5月的时候，网络上流行着一首股民们爱唱的歌——死了都不卖。我们投资者，投资股票为什么要翻番，不翻番不卖。为什么？这是我今天给大家解释的问题。

有人说6千点难道就高了把？6千点为什么就一定是个泡沫呢？因为指数本身的高点，我们很难看出来，它到底是不是高估了。与指数相对应的，我们可以看一下，绝大多数投资者通常使用的衡量股票市场估值的指标，也就是市盈率和市净率。收入在6千点的时候，我们全部样本的市盈率是48.7，大家看到媒体得到的数字跟我这个数不一样，原因是求的平均方法不一样。我这里面是把所有样本它的市值算出来，把它们的总利润算出来，用总市值除以总利润，这样算出来的市盈率会偏低。所以市场上报告的市盈率是60倍，6千点的时候已经超过了60倍，而这个为什么只是四十几倍，原因是我这个算法算出来的结果是偏低的。即使是2500点的位置，我们市盈率也在20倍左右。

从市净率来看，6000点对应的市净率市6.7，这是什么概念？这张图，美国的两个市场，一个是传统市场，一个是科技股的市场，从60年到本世纪初，这个图可以看出来，即使跟美国的科技股相比，跟纳斯达克指数相比，纳斯达克对应的市净率长期来看大概是在2以下。占1到2之间，只是出现过一次超过4、5、6的时候。而这个尖峰状态对应的恰好是美国的2000年的科技股泡沫，而这个泡沫破灭以后，又回到了2或者3的水平。但不要忘了，那是美国的科技股，也就是那里的公司都是高科技公司。而我们现在一部分交易的是什么公司？绝大多数都是所谓的传统公司，是传统产业。也就是跟我们具有可比性的不是纳斯达克指数，而是纽约股票交易所或者是美国股票交易所的股票交易才跟我们的A股有可比性。

我们还可以从其他一些指标来看。比如我们去年的A股市场，制造出了多少超级公司。在去年11月初，以去年11月2日的收盘价为准，当然除了中石油，因为中石油是11月5日才上市，中石油的价格就是11月5日的收盘价，大家计算的话，全球所有的上市公司按照市值排名，前十大公司，一夜之间有五大公司都是我们中国的，我们占了一半。A股公司占前十大公司里面占了全球最大十家公司的一半，中石油排在第一，中国移动是最大的通信公司，工商银行是最大的银行，中国人寿是全球最大的保险公司，似乎一夜之间全球最大的公司都跑中国来了。

中石油在去年11月5日挂牌上市的时候，它的价格曾经引起了很大的反响。在此之前，我们大概国内有二十几家大的券商都纷纷预测，说中石油到底将来的目标是多少？你看看，我们从高的43块钱，这是国海证券估计的，最低的是国信证券，估计的是16块钱。我说它们都对，只是对的时间不一样，有的是第一天一样，有的是第二天一样。它反映了一个问题，就是为什么我今天用市盈率的问题解释。

我们二十几家公司在估计中石油价值的时候，绝大部分都采用了市盈率的指标。我在估值方法里面，用的数字的都是他们先估计的市盈率，也就是它们用它们的市盈率估计，根据它的业绩预测，来算出它的目标价位。

大家想想，这些都是我们国内A股市场里面机构投资的精英，连他们都在普遍使用市盈率链的估值方法，更不用说我们股票投资者了。当然这样的股价它是扛不住的。

中石油的股价到底有多高？它是全球最大市值的公司，但是我觉得这个数字还不足以反映它的规模之大。有一个数字可以反映，中石油这家公司它在国际石油供应商这个市场上到底处于什么样的位置。如果撇开市值这个指标不谈的话，它处于什么位置。它的人均产值，06到07年的时候是阿柯森美孚的十六分之一。我们中国不是石油短缺吗？如果阿柯森美国是中国公司，我们也不缺石油了。当然，很遗憾，我们那么小的跟阿柯森美孚比，那么小的公司，利润那么低的公司，可是它的市值在全球最大。如果我们以这个价格计算一下，中石油的总市值是多少呢？超过八万亿元人民币。

这是什么概念？我们按照12、13亿人口算的话，如果我们把这个石油卖了，分给每一个中国人，我们每个中国人可以分六千块钱，当然对大家来说，六千块钱不算什么。但是你要知道我们还有上亿的贫困人口。如果把这六千块钱给贫困人口每个人分六千块钱，可是让他们一夜脱贫致富。我们长期以来，中国经济的问题，就可以解决了。这次大地震，每个灾民国家给他补助多少？知道吗？也不过屈屈两三千块钱。如果让我来决定的话，就把中石油卖了，然后把这个钱分给中国人，每个人六千。

实际金融上的泡沫我们都知道，不是偶然的，在其他国界也会出现。比较知名的，我们可以举两个例子，这都是比较近期的。当然像郁金香泡沫我们都不举了，那个是几个世纪以前的了。

这张图，是日本出现的泡沫。这个泡沫最高点是38000点，从10000点上涨到38000点，从84年的10000点，到89年初38000点，也花了五、六年。从此以后，日经指数可以说一蹶不振。从90年初暴跌，跌到今天，也不到15000点。曾经有一个很有名的，甚至可以说很伟大的金融学家推荐股改，他说有钱的话，都投股市，他说如果你有这个闲钱投20年，你保证挣钱，如果20年后没有挣钱，你打电话给我，当然20年后他在不在还是另外一码事。当然他说这个话是总结了过去的经验才得出的。要是18年前买的日本股票，到今天仍然是深度套牢的，38000点价位买到现在也不过才15000点。当然日本这个泡沫跟我们相比是小巫见大巫，他从38000点到10000点花了五六年的时间，而我们从6000点到2000点才花了两年的时间。

纳斯达克市场，96年到2000年花了四年的时间从1000点涨到5000点。从泡沫形成的速度和规模来讲，我们的这股泡沫也是超过它的。

刚才我们看到的是A股的泡沫，我主要想通过这么些指标以及通过一些横向的比较，来说明这个泡沫有多大，有多严重。