负债100亿美元的拜耳巨额现金收了孟山都，这样真的好吗？

这笔交易将打造出一个横跨制药、医疗保健和杀虫剂领域的世界巨头。

不过历史经验表明，拜耳的股东群体应该对这笔交易持谨慎态度。作为一家负债100亿美元、并且需要为孟山都支付现金的公司，拜耳未来几年的业绩很可能会低于同类企业。

这是 S&P Global Market Intelligence 团队最新一份全面分析报告提供的信息。在这份名为《合并与收购：善恶丑（以及分辨三者的方法）》（Mergers & Acquisitions: The Good, the Bad, and the Ugly [and How to Tell Them Apart]）的报告中，理查德·托尔托列洛（Richard Tortoriello）和一群分析师发现，在进入“罗素 3000 指数”（Russell 3000）的公司中，进行过重大收购的公司随后的表现通常都会比其他同类企业差。

报告指出：“虽然我们经常可以听到并购协同效应（M&A synergies）的说法，但在收购结束后的很长一段时间里，收购者在许多基本指标上都会低于行业内的其他企业。同竞争对手相比，收购者的利润率、收益增长和资本回报率都会下降，而且随着负债的飙升和其他 特别费用 的上升，收购者的利息支出也会增长。”

6 月，德国勒沃库森，德国化工巨头拜耳的徽标立在公司的工厂和企业总部上方。图片版权：Volker Hartmann/Getty Images

拜耳的高管并没有提到这一观点。和历史上的收购执行者一样，他们认为他们的股东将从交易中获得很大的利益。在宣布收购孟山都的交易时，他们表示，此举将提高并购后第一年两家公司的收益。这些高管还表示，他们预计联合公司将在合并后第三年整时实现两位数的利润增长，而且这段时期内的协同效应预计将达到 15 亿美元。

当然，只有时间可以证明这些预期是否能够变成现实。不过根据对过去 15 年企业交易的研究，上述 S&P Global 的报告给出了相反的预测。

这些分析师研究了罗素 3000 股票指数中从 2001 年到 2013 年至少进行过一次企业交易的美国公司。为了排除不重要的收购，研究人员只考虑了金额至少达到收购公司市值或企业价值 5% 的交易。

共有 9000 笔交易达到了这个标准。研究人员计算了收购者截至 2016 年 4 月的股票回报，并与罗素 3000 指数的同期表现进行了比较。研究人员还考察了收购者在交易前后的表现。

S&P Global 量化分析师托尔托列洛在接受采访时表示：“在很长一段时间里，并购交易参与方的表现通常都低于同类企业或者指数平均水平。某些交易的确取得了非常好的效果，但总体而言，并购的效果并不好。”

不好到什么程度呢？研究发现，从 2001 年到今年 4 月，罗素 3000 指数平均 1000 美元的投资可以增长到 2956 美元。但在研究人员所考察的进行过收购的罗素 3000 指数公司中，同样的投资只能增长到 1671 美元。

肯塔基州阿达尔维尔市胡桃果园农场的农民正在收获玉米。拜耳对农业巨头孟山都的收购使一些农民感到紧张。明智的拜耳投资者也应该保持警惕。图片版权：Joe Buglewicz/《纽约时报》

这份报告只跟踪了采购后三年之内的情况，但托尔托列洛表示，五年内的结果也是一样的。

托尔托列洛推测，时机是导致并购表现不佳的一个原因。“在市场达到顶峰时，合并和收购才会真正升温，此时企业的前景并不像之前那么好。随后，当市场回落、并购降温时，你就会产生购买股票和公司的想法，”托尔托列洛说。

的确，随着近年来整体市场指数的走强，并购活动也开始增多。去年发生在美国的收购总额达到了 2.2 万亿美元，创下了历史纪录。今年的表现几乎和去年持平：到 7 月 31 日，并购交易的总金额已经超过了 8000 亿美元，这还是在拜耳收购孟山都之前的统计数据。

许多并购交易是由极低的利率和疲软的公司收益驱动的。很多收购者之所以吞并其他公司，是为了维持他们的利润水平。

不过，希望通过收购增加收益的管理者很少能够实现目标。S&P Global 的研究认为，平均而言，收购“往往会在很长一段时间里冲淡收入增长”。

此外，收购者在股票和投资资本回报率等其他指标上的表现也不如其他同类企业。在某种程度上，这是利息支出和其他费用增长的结果。在投资资本回报率方面，由于债务负担的增长，许多合并后的公司很难有太好的表现。

由于一些收购交易的回报率高于另一些收购，S&P Global 的分析师决定弄清真正糟糕的交易有什么特点。

托尔托列洛表示：“一次收购很容易取得不好的结果，这样的例子太多了。我们发现，收购之前资产和股票发行增长率最高的公司，在收购之后往往表现不佳。这说明这些公司发展得太快了；收购策略是他们过度扩张式发展路径的一个组成部分。”

与失败交易有关的另一个现象是，使用股票作为收购方式的公司往往比不上使用货币的公司（拜耳收购孟山都采用的就是货币交易）。研究还发现，股票结算的占比越大，企业表现不佳的可能性就越大。采用最高股票结算比例的收购者在交易一年后的表现比同类企业低 3.3%，三年后比同类企业低 8.1%。

“公司往往会在股价很高、经营条件非常好的情况下进行股票收购。此时很可能已经到了市场和经济的转折点附近，这也为收购的成功带来了不利影响，”托尔托列洛说。

最后，研究发现，一年内收购支出最高的收购者，在交易后第一年的表现比同类企业低 2%，三年后比同类企业低 9.3%。这进一步支持了分析师的结论：投资者应当远离那些喜欢并购交易的企业，或者将它们看作卖空和下负面赌注的候选对象。

如果拜耳对孟山都的收购能够顺利完成，我们将无法在短期内看出拜耳管理层的承诺能否兑现。拜耳发言人克里斯多夫·洛德（Christopher Loder）拒绝对并购和报告结果发表进一步评论。不过拜耳收购时使用的现金要多于股票，而且该公司近年来并没有连续进行大规模交易，这些都是促进此次交易取得成功的有利条件。

不过对于收购交易来说，大多数公司的历史记录仍然很不理想。各收购公司（包括拜耳在内）的股东应当意识到管理者不喜欢谈论的那些风险。

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