AI算力需求强劲难掩数据中心交付延迟风险 大摩维持Nebius(NBIS.US)“持股观望”评级及144美元目标价

智通财经APP获悉，摩根士丹利在人工智能(AI)云计算服务提供商Nebius Group(NBIS.US)公布第三季度财报后发布研报称，尽管该公司营收及盈利能力均超出市场预期，AI算力需求持续强劲，客户合同规模及算力租赁价格进一步提升，第三方数据中心交付延迟导致公司下调2026年营收指引，并将部分收入增长推迟至2027年上半年。考虑到数据中心建设及算力部署面临的执行风险，以及未来大规模资本支出带来的融资压力，摩根士丹利维持该股“持股观望”评级及144美元目标价，较其11月12日收盘价128.64美元存在约12%的潜在上涨空间。

财报显示，Nebius第三季度营收同比增长571.3%至9.808亿美元，高于市场预期。其中，公司核心AI云计算业务营收同比增长642.8%至约9.74亿美元，占集团总营收的99%以上。

盈利能力方面，Nebius第三季度调整后息税折旧及摊销前利润(EBITDA)达到4.658亿美元，调整后EBITDA利润率为47.5%，高于上一季度的40.6%，也好于市场预期。根据摩根士丹利的财务模型，该公司第三季度调整后每股收益为0.31美元。

不过，摩根士丹利指出，Nebius第三季度营收中包含3.25亿美元与其轻资产运营模式相关的非经常性收入，占当季总营收的约三分之一。因此，尽管公司第三季度财务表现强劲，但投资者仍需关注其持续性云计算收入的增长情况。

摩根士丹利分析师Ryan Lountzis及Adam Wood指出，Nebius此次财报释放出的积极信号主要集中在AI算力需求、定价能力以及融资安排三个方面。

首先，AI算力市场的供需紧张格局仍在推动Nebius提升服务价格。该公司第三季度每兆瓦(MW)算力容量对应的年度合同价值超过2500万美元，高于第二季度的2000万至2500万美元。与此同时，平均每小时GPU租赁价格环比上涨逾20%。

自第三季度初以来，Nebius获得的客户合同总价值已超过120亿美元。管理层表示，客户签订的合同规模正在不断扩大，2027年算力容量的价格仍在上涨，部分客户甚至已经开始寻求锁定2028年的算力资源。

摩根士丹利认为，上述指标表明，尽管市场对AI基础设施投资规模及回报率的担忧有所升温，但Nebius目前仍面临强劲的客户需求，并能够通过更高的定价获得更有利的商业条款。

然而，数据中心交付延迟正在成为制约Nebius短期业绩增长的主要因素。

Nebius表示，由于多个第三方托管数据中心项目的交付时间推迟至2027年上半年，部分原计划于今年投入运营的算力容量及相关收入也将相应延后。其中，位于美国新泽西州Vineland、主要用于服务微软(MSFT.US)的数据中心项目成为市场关注的焦点。

据悉，该项目的第三方数据中心供应商正在逐步停用部分临时供电设施，同时推进Bloom Energy(BE.US)燃料电池供电系统的部署。这一调整导致原定于今年交付给微软的部分算力容量延迟。

Nebius目前预计，到2026年底将完成与微软签订的算力合同中超过50%的容量交付，剩余部分则计划于2027年第二季度交付。

受上述因素影响，Nebius将2026年全年营收指引由此前的30亿至34亿美元调整为30亿至32亿美元，指引上限下调2亿美元。

与此同时，公司预计将在2027年2月实现超过70亿美元的年化经常性收入(ARR)，而此前的目标是到2026年底实现70亿至90亿美元的ARR。

摩根士丹利认为，尽管相关收入主要是因算力部署时间变化而推迟，并非源于客户需求减弱，但近期项目交付延迟凸显了在数据中心、电力及其他基础设施供应受限的环境下，Nebius能否及时将已签约的算力容量转化为实际收入仍存在不确定性。

尽管短期交付进度受到影响，Nebius管理层仍维持其长期算力扩张目标不变。目前，Nebius已签约的电力容量超过4吉瓦(GW)，公司仍预计到2026年底将这一数字提升至5吉瓦，并计划于2027年新增超过1吉瓦的投入运营容量。

为实现这一目标，Nebius近期公布了多个新增数据中心项目及扩建计划，包括在美国密苏里州新增300兆瓦容量，使当地已签约项目总容量达到1.1吉瓦；在加拿大阿尔伯塔省推进一个总容量为100兆瓦、涉及多个园区的AI数据中心项目；以及在美国南卡罗来纳州新增一个50兆瓦的第三方托管数据中心项目。

管理层指出，随着未来更多算力容量来自公司自有数据中心，Nebius将能够更好地掌控项目建设及交付时间，从而降低对第三方数据中心供应商的依赖。

除了算力部署进度，Nebius为支持大规模业务扩张而制定的融资计划也是此次财报的另一大看点。

Nebius预计，2027年资本支出将达到400亿至450亿美元。其中，约75%至85%的资金需求预计将通过客户预付款，以及与现有投资级信用评级客户合同相关的资产支持融资获得满足。公司预计，2027年客户预付款规模将达到170亿至200亿美元，且这一金额并非上限。

值得注意的是，Nebius第三季度新签订合同所获得的客户预付款已能够覆盖相关项目超过100%的资本支出需求，而第二季度这一比例仅为50%至60%。管理层表示，这一趋势在第四季度仍在延续。

摩根士丹利认为，客户愿意提供更高比例的预付款，一方面反映出大型科技公司对锁定未来AI算力资源的迫切需求，另一方面也有助于Nebius降低业务扩张过程中对外部融资的依赖。

不过，即便现有融资安排能够覆盖大部分资本支出，Nebius仍需要为未来的数据中心建设筹集额外资金。考虑到近期信贷市场的变化，以及公司未来数年庞大的投资规模，融资成本及融资渠道的稳定性仍将是投资者需要密切关注的因素。

基于最新财报及算力部署计划，摩根士丹利对Nebius未来数年的财务预测进行了调整。该行将Nebius的2026年营收预期由33.89亿美元下调至30.50亿美元，降幅为10%；将2027年营收预期由109.26亿美元上调至120.25亿美元，增幅为10.1%；将2028年营收预期由190.59亿美元上调至210.18亿美元。

盈利方面，摩根士丹利预计，Nebius的调整后EBITDA将由2026年的12.20亿美元增至2027年的69.21亿美元，并于2028年进一步增至133.48亿美元。同期，调整后EBITDA利润率预计将分别达到40%、57.6%及63.5%。

不过，随着资本支出及融资成本上升，摩根士丹利预计Nebius未来数年仍将面临较大的现金流压力。该行预计，公司2026年、2027年及2028年的自由现金流将分别为负211.41亿美元、负251.13亿美元及负277.18亿美元。

估值方面，摩根士丹利维持Nebius的144美元目标价，该目标价基于公司2028年约133亿美元的EBITDA预测，给予6倍企业价值与EBITDA比率(EV/EBITDA)估值，并考虑2027年底的净债务水平。

该行指出，虽然Nebius垂直整合的AI云计算平台已获得大型客户认可，其较低的总体拥有成本及软件业务变现潜力也有望推动长期利润率及自由现金流改善，但考虑到公司业务的资本密集程度，其估值倍数应低于软件行业平均水平。

在乐观情景下，如果Nebius能够在2030年底前成功将超过5吉瓦的电力容量投入运营，进一步扩大客户群，并通过成本优势及软件业务变现提升盈利能力，摩根士丹利认为该股有望达到400美元。

相反，如果AI算力供需逐渐趋于平衡、大型云计算服务商之间的竞争加剧，且数据中心交付难度超出预期，该股在悲观情景下的估值可能降至70美元。

摩根士丹利认为，Nebius目前的客户需求及定价趋势仍然令人鼓舞，但在算力基础设施供应受限的环境下，公司能否按时完成大规模数据中心建设、将已签约容量转化为实际收入，并以合理成本获得持续融资，将成为决定其未来业绩及估值表现的关键因素。