黄仁勋吃了上市太早的亏

作者|黄绎达

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

11月12日，英伟达突然宣布，公司联合创始人黄仁勋辞去总裁、首席执行官及董事职务，即时生效。现任首席财务官Colette Kress将出任临时CEO，董事会同时任命Harvey Jones为公司历史上首位董事长，并启动新任CEO的遴选程序。

自1993年创立英伟达以来，黄仁勋长达33年的掌舵生涯正式落下帷幕。从GPU到人工智能，黄仁勋带领英伟达完成了数次重大战略转型，将一家初创芯片企业发展为全球最具影响力的科技巨头之一。

然而，就在不到五个月前，黄仁勋还在英伟达年度股东大会的董事选举中获得了约99%的赞成票。如此鲜明的前后反差，也让市场重新审视一个长期被英伟达耀眼业绩所掩盖的公司治理问题：

作为公司的创始人和长期领导者，黄仁勋为何没有像谷歌的佩奇与布林、Meta的扎克伯格那样，通过AB股制度巩固自身的控制权？

1999年还不是AB股时代

关于这一问题的答案，或许要从英伟达1999年上市时的股权安排说起。彼时，硅谷科技公司上市以“同股同权”为常见安排，对于创始人而言，可以凭借持股、高管职位、个人声望等方面影响公司决策，但没有天然高于普通股东的投票权。英伟达也沿用了这一传统，只发行了普通股。

再说双层股权结构，其实也不是互联网时代的发明。早在上世纪，已有不少知名美股上市公司就利用双层股权结构，以不同投票权的股票来维持控制权，典型如福特汽车、纽约时报等。然而，将这套制度明确用于保护科技企业的长期战略，并逐渐成为大型科技互联网企业IPO经常采用股权结构，是此后互联网时代才形成的趋势。

2004年，谷歌上市时就采用了AB股结构。在投票权层面，佩奇和布林将公众持有的A股设为每股一票，创始人等持有的B股设为每股十票。在谷歌的招股书中明确表示，传统上市公司结构可能削弱企业的独立性，因此希望通过AB股维持管理层对公司的长期控制权，保障长期战略的实施。

图：科技股同股不同权历史演变；资料来源：36氪制图

相比之下，英伟达的上市时间只早了五年，沿用一股一票的股权安排，很大程度上反映的是当时科技企业的股权治理惯例。而且，纳斯达克的5640规则限制上市公司事后通过发行超级投票权股票等方式，不公平地削弱现有普通股东的投票权。因此，作为已经上市的英伟达，想要引入超级投票权以保护创始人，制度层面的难度已经远远高于IPO之前。

黄仁勋持股在持续稀释

英伟达股权的分散程度颇高，从上市之初就已显现。其1999年招股书披露，黄仁勋在IPO前持有约13.1%的股份，IPO后降至10.8%；2026年的持股比例进一步降至3.58%。融资、增发、股权激励与个人持股变动，使得黄仁勋的持股比例在持续下降，他的投票权也相应的在持续减弱，为此次“下课事件”埋下了伏笔。

图：黄仁勋股权稀释时间线；资料来源：36氪制图

早年间，硅谷科技公司创始人因股权稀释失去控制权的情况已有先例。1985年，乔布斯与苹果CEO斯卡利围绕公司经营发生激烈冲突。虽然，乔布斯彼时仍是苹果最大的个人股东，但持股比例已降至约11%，已经不足以左右董事会的决定。而董事会则选择支持斯卡利，并通过业务架构调整，乔布斯被解除了经营管理职权，他于同年9月离开了自己创办的苹果。

再看微软，1986年上市后，盖茨仍持有约45%的股份，尽管他个人的持股比例逐步下降，截至2000年卸任CEO前仍保有约14%的股份。得益于上市初期盖茨较高的持股比例，且此后的股权稀释的过程相对渐进，以及长期积累的领导权威，盖茨在CEO任期内始终保持着较强的公司控制力。

相比之下，黄仁勋在英伟达上市时仅持有约11%的股份，与盖茨相比，“皮衣战神”持股比例对应的投票权明显偏弱。而且，随着此后持股比例的进一步下降，黄仁勋本就偏弱的投票权又在持续减弱，可以说是早早失去了依靠控股来主导公司决策的基础。

黄仁勋领导公司33年靠的是业绩权威

所以，黄仁勋对英伟达的影响力很难用股权比例对应的投票权来解释。企业运行中的管理权从来不只来自投票箱，还来自业绩权威、战略判断以及董事会对高管的长期信任。

从图形芯片走向可编程GPU，再到CUDA生态的持续投入，英伟达多次在市场形成共识之前押注长期技术路线。尤其是CUDA，在早期难以立即贡献可观回报，却逐渐构筑起软硬件协同的竞争壁垒；此后，生成式AI推动算力需求爆发，英伟达从芯片供应商进一步成为全球AI基础设施的核心参与者。

这些关键的战略决策及其带来的巨大商业成功，逐步奠定了黄仁勋在英伟达的核心领导地位。在公司的日常运营中，黄仁勋长期主导产品研发方向、研发资源分配、供应链协同以及客户关系管理，公司扁平化的管理方式强化了他对基层业务和经验决策的影响力。对董事会和机构投资者而言，支持他既是认可过去的成绩，也包含对其未来判断能力的信任。

图：英伟达长期营业收入表现；资料来源：wind，36氪

因此，黄仁勋即便不具有法律意义上的绝对控制权，却长期拥有事实上的战略主导权，凭借持续兑现的业绩，在缺少股权保护的情况下维持了33年的领导地位。2026年6月的董事选举中，他获得约99%的赞成票，便是这种信任的直观体现。

但上述“黄仁勋模式”存在一个内在条件：业绩权威必须不断得到认可。它可以随着公司成功而增强，一旦经营业绩或个人声誉受到冲击，长期积累的领导权威便可能迅速削弱，特别是缺乏绝对控制权的黄仁勋，以可能因此失去董事会的支持，甚至失去对公司的经营主导权，此次“下课事件”则是上述观点的明证。

AB股究竟保护了谁？

基于英伟达以董事会为中心的治理模式，根据公司细则，董事会只需获得过半数董事支持，有权随时任免CEO等高级管理人员，无论是否存在正当理由。黄仁勋即使是创始人，也不能单凭不到4%的持股否决董事会的人事决定。

对于持股比例较低且缺乏绝对控制权的黄仁勋而言，即使长期担任CEO，也必须依靠业绩增长和股东信任维持其领导地位。由于无法凭借自身投票权控制董事会，董事会便能够对其形成实质性的权力制衡，并在必要时推动管理层的人员调整。由此可见，黄仁勋此次辞任并不意外，正是英伟达长期以来股权结构与公司治理机制共同作用的结果。

耶鲁大学教授Jeffrey Sonnenfeld在近期的采访中指出，黄仁勋在缺乏双层股权保护的情况下，依然成功领导英伟达逾30年，成为反对AB股制度的有力例证；然而，颇具讽刺意味的是，如果英伟达当年赋予他超级投票权，如今撤换他的难度将大幅增加。

谷歌和Meta是典型的AB股结构，超级投票权赋予创始人更强的公司控制力，使其能够减少市场短期波动与股东压力的干扰，并推动长期战略布局。但当创始人的判断或行为出现问题，普通股东可能则难以通过投票改变公司治理格局。所以，AB股放大了创始人的战略自主权，也相应降低了外部纠错的便利性。

而英伟达没有采用AB股结构，既有1999年上市时的历史因素，也形成了不同于谷歌、Meta等科技巨头的治理逻辑，即选择用业绩说话，而非用制度锁死控制权，由此保留董事会的监督与纠错能力。黄仁勋的此次辞任则再次证明，无论业绩权威曾经有多大，缺乏制度性控制权的创始人，始终都要受到公司治理规则的约束。

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

点击图片即可阅读